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前言

在地產(chǎn)行業(yè)的各種投資方式中，收并購是其中一種非常復雜的交易方式，往往需要考慮交易價款支付、交易風險防范、項目盡職調查、債權債務處理、稅務測算籌劃等多方面要素，那么，如何將紛繁復雜的思緒和信息進行系統(tǒng)整合，設計出一套要素完整并且易談判、易落地的交易方案，就顯得尤為重要，也是并購交易中必須要掌握的高階技能。

總結出一套設計交易結構的方法論，包括確定交易模式、厘清交易對價、梳理債權債務、解決交易風險、設計交易步驟，將其簡稱為“并購交易五步法”。

需要特別說明的是，這套“并購交易五步法”側重的是方法論，旨在系統(tǒng)組織出一套完善的交易方案，防止交易中的重大事項被忽略、被遺漏考慮，是“捕魚工具”；至于每一個環(huán)節(jié)中的“技術要點”、“知識要點”、“疑難雜癥”，也就是“每一條魚”，不在這個體系內展開，我們會另外撰寫專篇展開闡述。

收購過程中債權債務的梳理和安排，既直接影響投資收益，也是項目最大的風險地帶，匯業(yè)陳旋律師團隊即以股權交易這個可能涉及復雜債權債務場景的交易模式為例，總結以下幾點債權債務梳理的方法論和常見共性安排：

一、債權債務“全面梳理+逐項解決”原則

在房地產(chǎn)行業(yè)中，股權收購模式下，標的公司的主要資產(chǎn)由土地+在建工程（或現(xiàn)房）+賬面資金+應收賬款這“四大金剛”組成，而“應收賬款”即在法律層面即為標的公司的“債權”，可見,債權是標的公司的主要資產(chǎn)之一，在收購過程中對債權總額的梳理是否全面、對債權收回的評估是否充分、在交易測算中是否充分考慮了債權風險、在交易方案中是否談妥了債權歸屬和處置等，直接影響收購后標的公司的資產(chǎn)價值是否如期實現(xiàn)。

同樣在股權收購模式下，標的項目開發(fā)后股東能獲得的利潤，是由標的公司最終實現(xiàn)的總資產(chǎn)價值，減去股東實繳注冊資本金和標的公司所有債務后的所得，可見，標的公司的債務是否全部暴露、債務金額是否能夠鎖定、在測算中是否充分考慮了或有債務的風險、在交易方案中是否落定債務處理方案，直接影響股東最終的利潤所得。

因此，債權債務的全面梳理和逐項處理，是一項非常重要的原則。

“全面梳理”，有賴于對標的公司和項目盡職調查的嚴密度和完整度，由會計師事務所和律師事務所等盡調機構，嚴格按照盡調清單對標的公司實施“全面體檢”，在此基礎上，還需要在盡職調查之前，結合當次收并購的特性，梳理出特別關注清單，對特別關注事項也做逐項調查。

特別注意的是，往往提及梳理債權債務，會認為主要是財務事項，在梳理數(shù)據(jù)時也主要引用財務盡調報告或者財務審計報告的數(shù)據(jù)；不可忽略的是，從法律角度對債權債務進行的調查和梳理，是從受法律保護的權益角度定性債權債務，也應當充分重視法律盡職調查報告中對債權債務的披露及分析。同時，由于法律盡調和財務盡調往往是由不同專業(yè)團隊獨立進行的工作，輸出的結論可以相互補充，如果發(fā)現(xiàn)結論沖突，深入分析后還可能發(fā)現(xiàn)容易被忽略的隱藏風險。

“逐項解決”，在于強調對每一項債權、每一項債務，都要在測算中體現(xiàn)，都要在交易方案和交易合同中明確約定處理方式，勿以“債權債務金額小”、“債權債務風險不大”而掉以輕心。如前所述，債權債務是收購的資產(chǎn)價值和股東利潤的重要基石，尤其地產(chǎn)開發(fā)利潤日趨單薄，債權債務處理更需要“螺絲殼里做道場”的精準度和細致度，務求每一分利潤都能在這個環(huán)節(jié)里得到堅守。

二、債權債務+投資測算+交易文件“三位一體”原則

所謂“三位一體”原則，指的是標的公司的債權債務情況要全面體現(xiàn)到投資測算中，并且按照測算的邏輯落實到交易文件中，做到三個環(huán)節(jié)不脫鉤，不沖突，不矛盾，否則將可能造成“想的”、“算的”、“做的”完全不一致，最終投資預期無法實現(xiàn)的嚴重后果。

舉例：A公司擬收購一個在建在售項目，經(jīng)盡調，標的公司的應付賬款中，存在一筆對總包單位的應付未付工程款3000萬元，因付款時間拖延較久，按照總包合同已產(chǎn)生違約金500萬元。那么，意味著標的公司后期除了支付3000萬元工程款外，還承擔支付500萬元違約金的責任，因此，在投資測算中，除了將3000萬元計入工程成本外，500萬元的違約金也應當計入無票成本；同時，在交易合同中，應當約定截至基準日對總包的應付款項為不超過3500萬元，如有超出，超出金額應當由轉讓方承擔。通過以上三個動作，切實做到債務現(xiàn)狀與投資測算、交易合同三位一體。

如果在投資測算中，發(fā)現(xiàn)計入500萬元違約金后，項目的利潤將嚴重低于預期，A公司可能與轉讓方協(xié)商，由轉讓方承擔該500萬元違約金，在交易對價中相應調減500萬元；一旦雙方達成合意，則需要在交易合同中明確約定該條款，落實后方可在測算中不予體現(xiàn)500萬元支出，切不可在未最終商談一致、未落實條款前即按單方想法調整測算，否則將會造成測算結果的嚴重偏差。

事實上，除了債權債務與投資測算、交易方案需要“三位一體”之外，在收并購過程中，涉及到的任何資金款項，包括交易對價、項目風險可能產(chǎn)生的損失（可量化的損失）等，都應當遵循以上原則，做到“三位一體”，才能切實避免脫節(jié)偏差帶來的重大誤判。

三、常見的債務分類及處理方案

（1）股東債務：指標的公司的股東以借款形式（非繳納注冊資本金形式）向公司投入資金，形成標的公司對該股東負有的債務。

需要注意的是，標的公司的股東通常會以其關聯(lián)公司或實際控制公司/實際控制人的名義向標的公司投入該筆資金，在盡調過程中需要將這類債務的實質進行充分調研，按照股東債務的性質進行統(tǒng)一安排和處理。

股東債務處理，首先，如果存在前述以股東關聯(lián)方或實控方名義投入的債務，需安排各債權方之間簽署債權債務確認書，將各債權方對標的公司的債權，歸集至標的公司的股東（轉讓方）名下；其次，將歸集后的債權作為收購對象進行作價，收購轉讓方持有的標的公司債權；第三，前述債權轉讓款的支付，可以結合項目風險解決情況，協(xié)商附條件、分筆支付給轉讓方，即解決某項或某幾項風險后，再支付某一筆債權轉讓款；債權轉讓款付清后，標的公司對轉讓方（原股東）的該筆負債即清理完畢，轉為標的公司對收購方負有一筆股東債務。

（2）融資債務：指標的公司對外借貸用于經(jīng)營或者回籠部分股東投入而形成的債務。

在房地產(chǎn)行業(yè)，從金融機構獲取融資為常規(guī)渠道，包括：開發(fā)貸款、前端融資、ABS供應鏈融資等；也存在向非金融機構等企業(yè)乃至個人借貸資金的情形，即民間借貸。

對于融資債務的處理：

a. 還款期限已經(jīng)到期或者逾期的融資債務，優(yōu)先安排以標的公司賬面現(xiàn)有資金進行清償，如不足的，可由收購方向標的公司投入資金進行清償；

在收購方自身擔保能力較強，并且愿意為該等債務提供擔保的情況下，可以嘗試與融資債權方協(xié)商延長還款期限，或者提前另尋金融機構、不良資產(chǎn)收購機構等，同步收購該等到期或逾期債務，以大幅降低收購方的自有資金使用量，大幅提高自有資金回報率。

b. 還款期限尚未屆滿的融資債務，可由標的公司繼續(xù)承擔，還款期限屆滿后，優(yōu)先以標的公司的資金進行清償，如有不足的，再由收購方股東投入資金予以清償；

在此情況下，融資債權人一般會要求收購方替換轉讓方成為該筆融資的擔保方。需要注意的是，收購方一旦替換成為該筆融資的擔保方，意味著收購方實際上承接了融資風險，變相的承擔了一筆金額不小的或有“付款義務”，因此，收購方替換成為為融資擔保方，應設置一定的前提條件，可以參照交易對價的支付條件來設計，例如：在標的股權已經(jīng)變更登記至收購方名下、標的公司已經(jīng)交割至收購方名下后，收購方才替換轉讓方為該筆融資提供擔保。

（3）應付賬款：指截至收購基準日，標的公司為經(jīng)營開發(fā)而產(chǎn)生的應付未付賬款，通常包括：應付未付的工程款及貨款、應發(fā)未發(fā)的員工工資、差旅報銷等費用、應付未付的設計費、營銷費等費用。

前述費用在收購時已經(jīng)處于到期應付但未支付的狀態(tài)，因此優(yōu)先安排以標的公司賬面資金進行清償，如不足的，由收購方向標的公司投入對應資金進行支付清理。對于金額較大的應付未付款項，如工程款等，同樣可以考慮與債權方（如施工單位等）協(xié)商延長付款期限，對等可給予延長付款期一定的利息補償，可大幅降低收購方的自有資金投入壓力。

（4）應繳稅費：指截至收購基準日，標的公司應繳未繳的稅費，包括企業(yè)所得稅、土地增值稅、增值稅、契稅等各類稅項。

應繳未繳的稅費，處理方式同應付賬款，優(yōu)先安排以標的公司賬面資金進行清償，如不足的，再由收購方向標的公司投入對應資金進行支付清理。

（5）或有負債：此處所稱的“或有負債”，包含兩種類型：

一是在收購時已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的，但不確定在收購后是否需要支付或清償?shù)呢搨?，例如：收購時標的地塊已經(jīng)逾期開工，按照《國有土地使用權出讓協(xié)議》的約定已經(jīng)產(chǎn)生逾期開工違約金300萬元，但國土主管部門尚未主張該違約金，在收購完成后，不確定國土主管部門是否會要求支付該筆違約金。

二是在收購時尚未發(fā)現(xiàn)的，但有可能在收購后才暴露的隱藏負債或責任，例如：轉讓方在其持股標的公司期間，對外進行民間借貸，以標的公司作為該筆民間借貸的擔保主體，簽署了擔保協(xié)議，但該事項未向收購方披露，收購方也無法通過公開渠道調查得知；收購完成后，轉讓方無法還款導致標的公司被債權人主張承擔連帶還款責任，此時該隱藏的負債才浮出水面。

由于或有負債具有不確定性和隱藏性，因此在解決和防范方面，相較于其他明確的負債更具復雜性，在設計交易方案時，可以根據(jù)具體情形，采用以下一種或者多種組合方式解決和防范：

a. 預留部分交易對價作為或有負債發(fā)生的擔保：在對價預留期限屆滿后未發(fā)生風險事項的，再予以支付，如預留期間發(fā)生風險事項的，該對價優(yōu)先用于清償負債。預留的對價金額和期限，應兼顧商業(yè)交易的合理性及風險可能造成的金額大小、可能存續(xù)的期間。

b. 由轉讓方對或有負債提供擔保：轉讓方提供的擔保，除了其自身作為合同簽約主體的履約責任外，還可與轉讓方協(xié)商提供其實際控制人擔保、提供實物資產(chǎn)抵押擔保、提供其持有的股權、股票、債券等資產(chǎn)質押擔保，提供銀行保函、有資質實力的擔保公司保函等擔保。

c. 由轉讓方留部分股權合作至項目完結：在或有負債發(fā)生概率較高、金額較大，但發(fā)生的時間點無法明確預估的情況下，可考慮對標的股權僅做部分收購，由轉讓方留部分股權合作至項目完結，約定如果或有負債產(chǎn)生損失，轉讓方享有的可分配資金（股權投入本金、利潤分配等）優(yōu)先用于承擔和清償，形成雙方利益捆綁、風險共擔的局面，也可促使轉讓方對可能發(fā)生的或有負債積極處理解決；同時可以協(xié)商，對轉讓方全部或部分可分配資金，在分配順序方面劣后于收購方分配，相當于變相留置其權益為或有負債提供擔保。

d. 支付價款前提前釋放并購信息暴露隱藏負債：對于可能被轉讓方刻意隱藏的負債，可以考慮在并購協(xié)議簽署后、并購價款支付前，釋放并購信息，債權人得到信息后可能即現(xiàn)身追索債務，從而將隱藏的負債引出水面予以解決。但運用該方式需要結合項目的實際情況，一方面，信息披露應注意不違反協(xié)議中約定的保密條款，或在保密條款中設置好例外免責情形；另一方面，在信息披露的方式方面可靈活考慮，不拘泥于固定形式等。

e. 對于小額或有負債可在測算中予以充分考慮預留：對于小額或有負債，采取前述幾項風險防范措施可能會引發(fā)轉讓方較大抗性，不利于促成交易，則可在測算中進行考慮，如果將該小額或有負債計入測算后，項目收益率仍可達到預期標準，可做內部投資風險預留消化，不需再對對方施加特別的擔保措施。

四、常見的債權分類及處理方案

（1）應收未收的購房款：在標的項目已有物業(yè)預售/銷售的情況下，標的公司存在應收未收的購房款是最常見的債權類型，包括：購房業(yè)主逾期未付的購房首付款、逾期未辦理按揭手續(xù)導致未按預期收到的購房貸款、已辦理按揭手續(xù)尚未發(fā)放的購房貸款等；項目存在政府、原拆遷組織（如：村組織、街道等）回購安置房的，還可能存在應付未付的安置房購房款。

對于該類債權，應充分評估其收回的可能性，如果存在大概率已經(jīng)無法收回的債權，即通常所稱的“壞賬”，需要協(xié)商相應調減交易對價；如果部分債權收回具有不確定性，例如：安置房購房款的支付存在經(jīng)常性拖延的情況，則需要安排將部分的交易對價延期至該部分債權收回后再支付。

（2）轉讓方調撥標的公司資金形成的債權：在標的公司存在盈余資金的情況下，轉讓方通常會將該部分資金進行調用，該行為既非利潤分配，也非償還股東借款，實際上形成了標的公司對轉讓方的一筆應收賬款。

對于該類債權，需預留部分等額的交易對價，待轉讓方調回清償該筆應付賬款后再支付；或者可以通過債權債務相互轉讓及抵銷的方式，將該筆債權與應付轉讓方的交易對價等額抵銷。

（3）標的公司享有的其他收入：標的公司因產(chǎn)業(yè)引入、拆遷舊改、人才引進、義務公建等特殊情形，可能享有稅收返還、補貼發(fā)放、獎勵基金等應收未收的收入，該等收入也屬于標的公司的債權之一。

對于該類債權，應注意：a、如果約定轉讓方享有該等收入，標的公司不享有的，則應當在計算交易對價時，相應扣減該收入，并明確約定標的公司因獲得該筆收入而產(chǎn)生的稅費由轉讓方承擔，該等收入在獲取并繳稅后再分配轉讓方；b、如果該等收入由標的公司享有，在測算時應注意避免遺漏該等收入產(chǎn)生的稅費；同時此類收入一般獲取時間和最終獲取金額存在不確定性，應當與部分交易對價的支付掛鉤，約定在該筆收入確實獲得后再支付相應對價。

小結

以上是“并購交易五步法”的第三步，即“梳理債權債務”，小結如下：

首先，通過“全面梳理+逐項解決”原則，以橫向視角先明晰所有債權債務；其次，通過債權債務+投資測算+交易文件“三位一體”原則，以縱向視角解決好每一項債權債務，確保想的、算的、做的三體一致；最后，筆者分別舉例了常見債務及常見債權類型及對應的處理方案，供讀者在實踐中參考。