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引言

房地產(chǎn)信托投資項目中，信托基金公司為了保證信托貸款的安全，在交易框架設(shè)計中會要求借款人將其持有的房地產(chǎn)項目公司的股權(quán)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式轉(zhuǎn)讓給信托基金或其指定的管理人，這種操作模式一般稱為“明股實債”。我們認(rèn)為，該種操作模式中股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議可能被人民法院認(rèn)定無效，存在重大風(fēng)險。

一、“明股實債”的交易框架設(shè)計

1.房地產(chǎn)信托“明股實債”的主要交易框架為：

房地產(chǎn)信托基金公司與借款方（一般為開發(fā)主體股東）簽署借款協(xié)議，約定借款金額及利息。為了保障借款的安全，出借人或者出借人指定的管理人要求借款人簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將借款人持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給出借人。在簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的同時，雙方簽署股權(quán)回購協(xié)議并在回購協(xié)議中約定觸發(fā)條款：如借款人按期還本付息，則出借人無條件以約定的對價將股權(quán)轉(zhuǎn)回給借款人。如借款人未能還本付息，則出借人有權(quán)處置該股權(quán)用于償還借款本息。

此外，借款人還會要求出借人提供了在建工程抵押、股東保證擔(dān)保、股權(quán)收益轉(zhuǎn)讓措施、應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)移支付措施等增信措施，以保障借款本息的回收。

2.根據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價支付方式，“明股實債”又可以分為兩種模式：

第一種：雙方約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價與借款本金，并同時約定回購股權(quán)的對價為借款本息之和。

第二種：雙方約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價為零對價，回購股權(quán)對價也為零對價。

二、“明股實債”模式下股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議原則上無效

1.“明股實債”模式中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為并非各方真實意思表示。

從房地產(chǎn)項目信托貸款中“明股實債”的條款制定來看，股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為不是各方的真實意思表示。主要的理由包括：

第一、雙方之間的本質(zhì)關(guān)系仍然屬于借款關(guān)系。雙方之間簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的目的不是為了獲得股權(quán)，而是為了保障借貸資金能夠順利回款。一旦借款人向出借人償付了全部的本金及利息，則出借人有義務(wù)無條件向股權(quán)過戶至借款人名下。

第二、雙方之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為本質(zhì)上屬于讓與擔(dān)保的性質(zhì)，即將借款人所有的股權(quán)作為一種償還借款的擔(dān)保方式，屬于增信措施。

各方所有的條款約定都是為了能夠保障房地產(chǎn)信托貸款的順利回收，為此，除上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為之外，出借人還要求借款人提供保證擔(dān)保、在建工程或固定資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、收益權(quán)讓與等多種增信措施。

第三、在“明股實債”的模式下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對價為零或極低，與股權(quán)本身的價值相去甚遠(yuǎn)。這一特征與通常情況下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為完全相悖，也表明雙方實際上并沒有轉(zhuǎn)讓股權(quán)的意思表示。

第四、作為受讓股權(quán)的出借人在“明股實債”的模式中一般并不以股東身份參與公司管理、共同承擔(dān)虧損，而僅僅是對公司的資金、管理等實施監(jiān)管行為，在不損害借款人利益的情況下，公司的管理仍然由原股東實施。

第五、在借款人不能還本付息的情況下，出借人雖然已經(jīng)受讓了股權(quán)，但并不免除借款人繼續(xù)還本付息的義務(wù)。借款人可以通過對外處置受讓股權(quán)的方式收回借款。如果雙方之間屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，則借款人收取的應(yīng)當(dāng)屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價，根本無需繼續(xù)還本付息。出借人受讓股權(quán)后仍然索要借款的行為，表明雙方之間并非股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。

2.由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓并非雙方真實意思表示，“明股實債”中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議無效。

《民法總則》第一百四十三條規(guī)定：具備下列條件的民事法律行為有效：

（一）行為人具有相應(yīng)的民事行為能力；

（二）意思表示真實；

（三）不違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，不違背公序良俗。第一百四十六條規(guī)定：行為人與相對人以虛假的意思表示實施的民事法律行為無效。

由于信托貸款框架中雙方本質(zhì)上屬于借款合同關(guān)系，股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為系一種擔(dān)保性措施，雙方之間并無股權(quán)轉(zhuǎn)讓的意思表示，因此，該股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議無效。

三、司法實踐中對于“明股實債”股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為的處理方式

從實踐中的裁決來看，對于“明股實債”的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，有兩種處理思路：

1.當(dāng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價和借款本金屬于同一筆款項時，股權(quán)轉(zhuǎn)讓也屬于雙方真實意思表示，股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為有效。如華南國仲金融糾紛仲裁一案中，仲裁庭就認(rèn)為在股權(quán)融資的模式下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為帶有擔(dān)保性質(zhì)，但受讓和退出股權(quán)的條件設(shè)置并不能否認(rèn)股東身份，股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為系有效行為。

2.當(dāng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓僅為擔(dān)保性措施，股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價不明確或零對價時，并非具有真實意思表示，股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議無效。如最高人民法院在《陳晨、陜西宏潤實業(yè)集團有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案》【（2017）最高法民再171號】一案中就認(rèn)為，借款人無償轉(zhuǎn)讓其持有的地產(chǎn)公司75%股權(quán)是對所借款項的質(zhì)押擔(dān)保，并非是真實意圖的轉(zhuǎn)讓股權(quán)，地產(chǎn)公司75%股權(quán)實際變更登記至出借人名下，以變更股權(quán)持有人的方式進行質(zhì)押擔(dān)保?！豆蓶|轉(zhuǎn)讓出資協(xié)議》因非各方當(dāng)事人真實意思表示而不發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓效力。

四、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議無效的后果

股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議無效的情況下，雙方之間的借款合同依然有效，出借人可以根據(jù)借款合同繼續(xù)主張借款本息。但由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為無效，出借人盡管受讓了股權(quán)并進行了工商變更登記，但并不能取得股東資格，也不能享有相應(yīng)股東權(quán)益。具體而言，即使原股東擅自處置股權(quán)或公司資產(chǎn)，出借人也不能以股東身份向原股東主張相應(yīng)的股東權(quán)益。