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2021年中國國際收支總體上維持著“一順一逆”格局，國際收支基本平衡，國際投資頭寸穩(wěn)步增加，新冠肺炎疫情需求錯位下貿(mào)易盈余擴增，但部分子項目的結(jié)構(gòu)性變化值得高度關(guān)注。展望2022年，中國國際收支大概率將呈現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差有所下降、非儲備性質(zhì)金融賬戶季度余額變動不居、儲備資產(chǎn)小幅縮減、凈誤差與遺漏項凈流出依然顯著的結(jié)構(gòu)性特征，年度數(shù)據(jù)維持“一順一逆”的國際收支格局。

一、中國國際收支的結(jié)構(gòu)性變化

2021年，中國國際收支總體上保持著基本平衡。2020年新冠疫情暴發(fā)后，中國年度經(jīng)常賬戶與非儲備性質(zhì)金融賬戶大致維持著“一順一逆”的狀態(tài)，外匯儲備規(guī)模變動不大，中國對外資產(chǎn)與負債頭寸小幅遞增，但部分子項目的結(jié)構(gòu)性變化值得高度關(guān)注。

? 疫情需求錯位下貿(mào)易盈余積累增加，經(jīng)常賬戶余額呈現(xiàn)持續(xù)順差

2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后，中國經(jīng)常賬戶余額在2020年第一季度出現(xiàn)逆差，之后迅速由負轉(zhuǎn)正，全年經(jīng)常賬戶盈余達到2740億美元，經(jīng)常賬戶盈余積累速度超出預期。進入2021年，中國經(jīng)常賬戶繼續(xù)呈現(xiàn)持續(xù)順差的走勢，第一季度經(jīng)常賬戶盈余為694億美元，經(jīng)常賬戶余額占GDP比重達到1.8%，第二季度經(jīng)常賬戶盈余縮減至533億美元，與2020年同比已下降近五成，第三季度經(jīng)常賬戶盈余為736億美元，比去年同期顯著下降。

? 非儲備性質(zhì)金融賬戶由負轉(zhuǎn)正，短期資本流動波動性顯著上升

非儲備性質(zhì)金融賬戶主要由直接投資、證券投資與其他投資三大項構(gòu)成。近五年來，中國非儲備性質(zhì)金融賬戶季度數(shù)據(jù)一直呈現(xiàn)著順逆交替、變動不居的特征。新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，中國非儲備性質(zhì)金融賬戶出現(xiàn)多個季度凈流出，但在2021年第二季度由負轉(zhuǎn)正，2021年第三季度順差再次顯著下降。結(jié)合近年來中國非儲備性質(zhì)金融賬戶的變動，不難發(fā)現(xiàn)，直接投資項在大多數(shù)季度呈現(xiàn)凈流入；證券投資項呈現(xiàn)圍繞零值上下波動的走勢；其他投資項在大多數(shù)季度呈現(xiàn)大規(guī)模顯著的凈流出，波動性較大，且并無明顯的規(guī)律性。以上表明，以證券投資項與其他投資項為代表的短期資本流動是中國非儲備性質(zhì)金融賬戶變動的直接原因，而疫情后短期資本流動波動性上升決定了中國非儲備性質(zhì)金融賬戶的走向。

其他投資的迅速轉(zhuǎn)正是中國非儲備性質(zhì)金融賬戶第二季度出現(xiàn)凈流入的直接原因。由于其他投資項主要刻畫了跨境信貸資金的流動，因此，一方面，仍需警惕其他投資項波動性加劇對短期資本流動構(gòu)成的潛在風險，另一方面，需要密切關(guān)注其他投資項的負債端是否發(fā)生了貨幣與存款、貸款及貿(mào)易信貸的凈回撤。

? 儲備資產(chǎn)余額穩(wěn)步增加，存流量背離現(xiàn)象有所緩解

近年來，以流量衡量的中國儲備資產(chǎn)余額呈現(xiàn)穩(wěn)步增加的走勢，2021年第一季度中國儲備資產(chǎn)凈增加350億美元，第二季度儲備資產(chǎn)凈增加500億美元，第三季度儲備資產(chǎn)凈增加更是達到了614億美元。2021年第一季度，包含估值效應的儲備資產(chǎn)增加額與以流量表示的儲備資產(chǎn)余額呈現(xiàn)出一定的背離，國際投資頭寸表反映的儲備資產(chǎn)凈減少594億美元，與國際收支平衡表衡量的儲備資產(chǎn)余額呈現(xiàn)出高達944億美元的缺口。但自2021年第二季度起，存流量背離現(xiàn)象開始出現(xiàn)顯著緩解，國際收支平衡表與國際投資頭寸表儲備資產(chǎn)的變動方向與金額呈現(xiàn)趨同。

? 凈誤差與遺漏項一季度由負轉(zhuǎn)正，之后依然延續(xù)大規(guī)模凈流出

2021年第一季度，中國凈誤差與遺漏項曾一度由負轉(zhuǎn)正，凈額為0.6億美元，一度創(chuàng)下近年來新低，但在第二季度又再現(xiàn)大規(guī)模凈流出，凈額為-666億美元，第三季度凈流出依然高達-253億美元。實際上，從2015年第一季度至今，僅有兩個季度中國凈誤差與遺漏項為正，多個季度中凈誤差與遺漏項規(guī)模甚至一度超過了貿(mào)易賬戶與經(jīng)常賬戶、甚至與非儲備性質(zhì)金融賬戶規(guī)模的總和。疫情后，凈誤差與遺漏項的凈流出又再次創(chuàng)下新高，這種長期大規(guī)模持續(xù)的凈流出現(xiàn)象仍然值得警惕。

二、中國國際收支變動的成因

? 物貿(mào)易順差擴大與服務貿(mào)易逆差收窄決定了此輪經(jīng)常賬戶變動

疫情后貨物貿(mào)易出口的快速增長與服務貿(mào)易逆差的收窄是疫情后中國經(jīng)常賬戶強勁反彈的主要原因，也決定了2021年中國經(jīng)常賬戶的走向，而這又與疫情下全球貿(mào)易的低基數(shù)效應、外需的報復性增長及國際間旅行交往受阻密切相關(guān)。中國貨物貿(mào)易出口的走強是疫情以來中國經(jīng)常賬戶盈余擴增的主要原因，出口端環(huán)比增速大于進口端。其次，服務貿(mào)易逆差收窄也是中國經(jīng)常賬戶順差擴增的另一主要原因。而其中，運輸項目與旅行項目逆差的削減幾乎決定了中國服務貿(mào)易的整體走向。

此外，值得注意的是，中國經(jīng)常賬戶盈余積累動力似乎有所疲軟，考慮到中國出口占全球出口市場份額已經(jīng)有所下滑、中國經(jīng)常賬戶規(guī)模不斷縮小的趨勢難以被動搖、新冠疫苗普及后全球大范圍開放的呼聲高漲，中國經(jīng)常賬戶盈余中長期內(nèi)的縮減趨勢難以扭轉(zhuǎn)。

? 其他投資項的波動決定了非儲備性質(zhì)金融賬戶變動不居的走勢

在中國非儲備性質(zhì)金融賬戶的子項目中，直接投資項的走勢最為穩(wěn)定。然而，從2020年第三季度起，直接投資項創(chuàng)下了連續(xù)三個季度的激增，2021年第一季度，直接投資順差高達757億美元。疫情后中國率先復工復產(chǎn)，展示出需求鏈與供應鏈強大的韌性，再加上中國一度與其他主要經(jīng)濟體增速差迅速拉大是主要原因。然而，自2021年第二季度起，直接投資額已出現(xiàn)回落，在疫情中后期階段，直接投資項的變動可能將趨于平穩(wěn)甚至下降。

決定疫情后乃至2021年中國非儲備性質(zhì)金融賬戶走向的是短期資本流動。除去凈誤差與遺漏項，短期資本流動中最重要的兩個科目是證券投資項與其他投資項。進入2021年以來，證券投資項的凈流入狀況基本穩(wěn)定。相比之下，最不穩(wěn)定的項目是其他投資項，也是中國短期資本波動的最大貢獻項。疫情后，在大多數(shù)季度中，其他投資項甚至成為中國非儲備性質(zhì)金融賬戶的唯一流出項。其他投資項的逆差表明了中國對外貸款規(guī)模超過了外國對中國的貸款規(guī)模，也囊括了短期投機資本的進出入。其他投資項的波動性將驅(qū)動整體非儲備性質(zhì)金融賬戶的走向。

? 估值效應的大小與方向驅(qū)動了儲備資產(chǎn)規(guī)模的變動

現(xiàn)階段，中國儲備資產(chǎn)季度數(shù)據(jù)出現(xiàn)存流量背離的主要原因是匯率變動與資產(chǎn)價格變動引發(fā)的估值效應等非交易因素。如果以2021年第一季度為例，這一區(qū)間內(nèi)全球主要貨幣走勢與主要資產(chǎn)價格出現(xiàn)了較大程度的分化。就主要貨幣匯率而言，美元指數(shù)季度匯率平均上升3.6%；歐元對美元、日元對美元季度匯率平均下降4.0%、6.9%；英鎊兌美元季度匯率平均上升0.9%。從匯率波動來看，中國對外凈資產(chǎn)的匯率負向估值效應可能有限。就主要資產(chǎn)走勢而言，全球主要股指，例如標普500指數(shù)、富時100指數(shù)、法國CAC40指數(shù)、德國DAX指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)均表現(xiàn)出不同程度的上漲；10年期美債收益率在第一季度逐月下跌，累計下降81個基點。鑒于中國儲備資產(chǎn)的資產(chǎn)端主要以債券為主，負債端主要以股權(quán)為主，全球主要資產(chǎn)的變動將同時導致資產(chǎn)端財富縮水與負債端債務增加，資產(chǎn)波動引起的負估值效應決定了中國儲備資產(chǎn)存流量在2021年第一季度出現(xiàn)顯著背離。

? 凈誤差與遺漏項持續(xù)凈流出可能暗示著隱蔽的資本外逃

近年來，中國國際收支表中的凈誤差與遺漏項在多個季度呈現(xiàn)顯著、大規(guī)模的凈流出，這也是中國國際收支平衡表的重要結(jié)構(gòu)性特征。在多數(shù)年份與季度中，中國凈誤差與遺漏項總體走勢呈現(xiàn)出系統(tǒng)性（非隨機性），尤其是新冠肺炎疫情暴發(fā)以后，中國凈誤差與遺漏項流出規(guī)模又創(chuàng)下了近五年來的新高。以往研究表明，中國凈誤差與遺漏項的走勢與人民幣匯率預期具有較高的相關(guān)性，凈誤差與遺漏項持續(xù)凈流出導致短期資本流動波動性上升。因此，需要警惕凈誤差與遺漏項背后可能潛在的資本外逃及可能引發(fā)的金融風險。

三、中國國際收支的展望

一是中國經(jīng)常賬戶盈余增長動力有所疲軟，經(jīng)常賬戶順差將小幅下降。盡管2021年至今，經(jīng)常賬戶延續(xù)了盈余增加的狀況，但在第二季度經(jīng)常賬增長動力已出現(xiàn)疲軟的態(tài)勢。疫情等外生沖擊因素不是驅(qū)動中國經(jīng)常賬戶變動的結(jié)構(gòu)性因素，展望2022年，中國經(jīng)常賬戶盈余恐怕難以持續(xù)增加。

二是非儲備性質(zhì)金融賬戶季度余額變動不居，年度余額大概率呈現(xiàn)逆差。自從2019年中美貿(mào)易摩擦以來，中國金融市場的開放速度也顯著加快，一方面，境外機構(gòu)投資者可以通過深港通、滬港通與債券通投資境內(nèi)A股、債券；另一方面，允許境外金融機構(gòu)對境內(nèi)金融機構(gòu)（銀行、保險、證券、資管與融資租賃公司）持股甚至控股。這將導致其他投資項波動性日益加劇。預計2022年中國非儲備性質(zhì)金融賬戶將呈現(xiàn)季度余額變動不居、年度余額大概率逆差的局面，連同經(jīng)常賬戶，總體上依然維持著中國國際收支的“一順一逆”格局。

三是儲備資產(chǎn)存量小幅縮減。隨著人民幣匯率彈性的增加，中國央行已很少動用儲備資產(chǎn)（外匯儲備）在外匯市場進行干預，這決定了未來中國儲備資產(chǎn)存量較為穩(wěn)定的總體趨勢?？紤]到2022年中國可能出現(xiàn)小幅資本外流、人民幣匯率呈現(xiàn)出一定的貶值壓力，非儲備性質(zhì)金融賬戶較大概率將呈現(xiàn)年度逆差，這將導致中國的外匯儲備數(shù)量小幅縮水，導致儲備資產(chǎn)存量的小幅縮減。

四是凈誤差與遺漏項繼續(xù)呈現(xiàn)持續(xù)凈流出。中國國際收支中凈誤差與遺漏項多個季度呈現(xiàn)凈流出，個別季度誤差與遺漏項余額遠遠超過經(jīng)常賬戶的規(guī)模，這已經(jīng)很難用統(tǒng)計誤差來解釋?？紤]到新冠肺炎疫情的持續(xù)與反復，如果中國政府多次出臺收緊流入端的資本管制措施，這將進一步加劇短期投機資本外流的動機，而通過誤差與遺漏項流出可能是資本外流最顯著的渠道。值得一提的是，如果國際間旅行與交往有望在2022年顯著恢復，凈誤差與遺漏項流出規(guī)?？赡軐⒂兴徑?。預計2022年中國凈誤差與遺漏項將出現(xiàn)年度逆差，絕大多數(shù)季度呈現(xiàn)顯著的凈流出趨勢。