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一、美國資本市場局勢

2019年9月27日，美國彭博社報道稱，美國官方正在權(quán)衡讓中國企業(yè)從美國證券市場退市，并阻止官方退休金投資中國上市企業(yè)。隨后，包括路透社、紐約時報、CNBC等媒體都跟進(jìn)了該報道。雖然納斯達(dá)克當(dāng)天對此做出回應(yīng)，稱美國資本市場的優(yōu)勢是為所有符合條件的企業(yè)，提供非歧視性的、公平的準(zhǔn)入機(jī)會。[1]但9月30日又有消息稱，納斯達(dá)克股票交易所正在收緊限制，放緩審批速度，以遏制中國小企業(yè)IPO。[2]

對此，有媒體猜測這或許是美國政府對中國政府的一種施壓。但不可否認(rèn)的是，中概股企業(yè)未來在美股市場很有可能會受到越來越多的限制。鑒于此，我們將結(jié)合實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)[3]，通過本文介紹一種更為簡便、成功幾率更高且近年受到業(yè)界熱捧的境外上市模式，即通過SPAC在英國主板上市。

二、什么是SPAC

“特殊目的收購公司”（Special Purpose Acquisition Company，簡稱“SPAC”）通常指一家由具有投資、投行或特定行業(yè)等專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的發(fā)起人團(tuán)隊(duì)設(shè)立并公開募集的只有現(xiàn)金沒有業(yè)務(wù)的“特殊目的”上市公司，其發(fā)起人承諾在上市后尋找一家或多家具有高成長發(fā)展前景的非上市公司（“目標(biāo)公司”），并用上市后籌集的資金與其合并，最終實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)公司獲得融資并上市的目的。

與借殼上市不同，SPAC上市是先成立現(xiàn)金殼公司，申請現(xiàn)金殼上市，在IPO時SPAC并沒有非常具體的投資計劃或者并購計劃。投資者之所以認(rèn)購SPAC的股份，主要是因?yàn)橄嘈臩PAC發(fā)起人和管理層的投資能力。目標(biāo)公司將通過和已上市SPAC合并迅速實(shí)現(xiàn)上市融資的目的。

赴英國上市的SPAC通常設(shè)立于開曼等離岸司法管轄地。

三、英國SPAC上市的優(yōu)勢

國際化程度高

倫敦證券交易所擁有數(shù)量眾多的國際企業(yè)以及極為多樣化的投資者基礎(chǔ)。在倫交所上市公司中，30%左右的公司是非英國公司[4]，超過一半的投資者來自海外[5]。

股市表現(xiàn)穩(wěn)健

2019年11月初，倫交所市盈率約為16.4倍。[6]由于投資者的多樣性，英國股市在金融危機(jī)或全球股價暴漲或暴跌時也不會起伏很大，總體來說股價比較平穩(wěn)，在股市低谷時仍有一定的融資能力。

公司治理靈活

英國采用“遵守或解釋（comply or explain）原則”[7]，即上市公司要么遵守公司治理準(zhǔn)則，要么解釋其為何未遵守公司治理準(zhǔn)則?！白袷鼗蚪忉屧瓌t”基于兩個前提，一是沒有適用于所有公司的有效公司治理模式，公司可出于其自身及對股東的最佳利益采取不同的實(shí)踐；二是公司治理的目的是確保公司為股東的長期利益而運(yùn)作，因此決定權(quán)在股東而非監(jiān)管者，如果公司選擇不遵循準(zhǔn)則，應(yīng)向其股東作出解釋?！白袷鼗蚪忉屧瓌t”給予英國上市公司治理的靈活性，也促進(jìn)公司不斷提升其治理水平。

融資額具有吸引力

2017年和2018年每年均有15家SPAC在倫交所上市，融資額總計分別約為23億美元[8]及21.5億美元[9]，即兩年平均每家SPAC的融資額超過1.4億美元。對于沒有任何運(yùn)營項(xiàng)目僅為現(xiàn)金殼的公司來說，這樣的融資金額極具吸引力。

滬倫通引發(fā)對英國資本市場的積極關(guān)注

滬倫通是指上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通的機(jī)制。符合條件的兩地上市公司，可以發(fā)行存托憑證（DR）并在對方市場上市交易。

2018年10月12日，證監(jiān)會正式發(fā)布《關(guān)于上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)定（試行）》。2019年6月17日中國證監(jiān)會和英國金融行為監(jiān)管局發(fā)布了滬倫通《聯(lián)合公告》，原則批準(zhǔn)上交所和倫交所開展滬倫通。[10]同日，上交所上市公司華泰證券股份有限公司發(fā)行的滬倫通下首只全球存托憑證（GDR）產(chǎn)品在倫交所掛牌交易。根據(jù)倫交所統(tǒng)計，自上市以來，華泰證券GDR在其場內(nèi)累計成交額在所有亞洲企業(yè)于倫交所發(fā)行的證券中排名第二，僅次于韓國三星，已是倫敦市場流動性最好的存托憑證之一。[11]

滬倫通作為連接中國和英國資本市場的重要紐帶，將成為中國企業(yè)赴倫敦融資的重大機(jī)遇。

四、所需條件

SPAC上市階段

英國主板包括高級板（Premium）和標(biāo)準(zhǔn)板（Standard），其中標(biāo)準(zhǔn)板相較于高級板市場門檻要低很多，如標(biāo)準(zhǔn)上市（Standard Listing）不要求3年的收入記錄、3年對主要資產(chǎn)的控制、干凈的流動資金報表和保薦人等。

英國SPAC標(biāo)準(zhǔn)上市通常需要三至六個月，一般需要滿足如下基本條件：

投資額：倫交所標(biāo)準(zhǔn)上市的最低市值要求是70萬英鎊。但是，實(shí)踐中如果按最低標(biāo)準(zhǔn)，投資方和監(jiān)管部門可能會有投資/審批方面的顧慮。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，SPAC投資規(guī)模一般需達(dá)到更高的標(biāo)準(zhǔn)。
公眾持股：SPAC的25%股份應(yīng)在不遲于首次上市時，由符合要求的公眾（歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)居民）持有。受英國脫歐的影響，“公眾”的界定可能會有所變化，我們將持續(xù)關(guān)注這一問題。
財務(wù)信息：倫交所標(biāo)準(zhǔn)板上市要求3年或更短期間（如SPAC成立未滿3年）的經(jīng)審計的歷史財務(wù)信息。
鎖定期：根據(jù)倫交所上市規(guī)則，對管理層股東的鎖定期應(yīng)不少于180天。如與SPAC管理層股東的鎖定協(xié)議實(shí)際約定的鎖定期更長，會使?jié)撛谕顿Y者對SPAC股價穩(wěn)定性更有信心。

RTO階段

SPAC成功上市之后，可以根據(jù)其于上市之時在招股書中承諾的并購意圖，以及倫敦交易所的規(guī)則，針對境內(nèi)外股權(quán)、資產(chǎn)開展并購。

根據(jù)《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，境外公司并購境內(nèi)無外資成分的關(guān)聯(lián)公司受限于商務(wù)部審批。實(shí)踐中通過該等審批的并購極為罕見。因此，如果境內(nèi)運(yùn)營公司是SPAC的關(guān)聯(lián)公司，通常在RTO開始之前即已引入境外投資人。另外，為稅務(wù)籌劃考慮，與通常的境外紅籌上市模式相同，通常會考慮在境內(nèi)運(yùn)營公司之上架設(shè)香港、BVI和/或開曼公司架構(gòu)。

五、趨勢及建議

總的來說，SPAC上市的核心要點(diǎn)是人、錢及故事。由于SPAC是現(xiàn)金殼，后續(xù)是否會良性且高速地發(fā)展主要取決于管理者的能力、資金的多寡以及目標(biāo)行業(yè)的前景。因此，具有國際背景以及豐富的投資/行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的董事及高管將有利于贏得潛在投資者對SPAC后續(xù)投資發(fā)展的信任。資金方面，發(fā)起人投資額越高越好。后續(xù)擬投資行業(yè)最好是高凈利潤率的行業(yè)，比如高科技、教育科技、醫(yī)藥、新能源等具有好的商業(yè)故事的行業(yè)。

目前英國SPAC上市的監(jiān)管要求趨嚴(yán)，例如倫交所最近增加了券商律師及對SPAC董事和大股東進(jìn)行第三方獨(dú)立盡調(diào)的要求。鑒于SPAC上市項(xiàng)目趨熱，過審難度有所提高，建議有意向的投資人可提前做好境內(nèi)37號文登記、境外資金準(zhǔn)備及基本架構(gòu)搭建。