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SPAC是香港構(gòu)建多元化資本市場結(jié)構(gòu)、吸引中國與世界各地企業(yè)來港上市的總體戰(zhàn)略的一部分。

香港SPAC制度講求專業(yè)性的特點將有助采用嶄新商業(yè)模式的新經(jīng)濟公司取得更合理估值。

香港SPAC制度要取得成功參與者必須圍繞相關(guān)制度建立可持續(xù)發(fā)展的生態(tài)系統(tǒng)，使各方都能發(fā)揮所長創(chuàng)造價值并達致共贏。

SPAC制度只是香港不斷求新構(gòu)建多元化資本市場的一部分，香港應該以引入SPAC制度為契機激發(fā)市場持份者的創(chuàng)新思維以開拓更多適合不同類型公司的上市融資渠道。

本期是香港SPAC系列文章的最后一篇，我們將探討引進SPAC制度對香港資本市場的影響。在此之前，我們先回顧一下香港引進SPAC制度的過程。首先是去年5月香港特區(qū)政府要求監(jiān)管機構(gòu)（包括香港聯(lián)合交易所有限公司（港交所）和香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會（證監(jiān)會））研究SPAC上市制度在香港實施的可行性，然后港交所馬上著手草擬香港SPAC制度的咨詢文件，從推出咨詢文件到落實具體方案只用了3個月的時間，由此可見港交所和證監(jiān)會對在香港引入SPAC制度的重視程度。至此各位不禁會問：為什么香港監(jiān)管機構(gòu)那么積極引進SPAC制度？引入SPAC制度對香港資本市場有什么好處？

為什么香港要引入SPAC制度？對香港資本市場有什么好處？

在香港引入SPAC的問題上，很多人的焦點放在why（為什么要引入SPAC？），但我們是否應該反過來問why not（為何不嘗試引進？）。

? SPAC是香港構(gòu)建多元化資本市場、吸引中國與世界各地企業(yè)來港上市的總體戰(zhàn)略的一部分

作為國際金融中心，香港應該有多元化的資本市場結(jié)構(gòu)，而我們認為SPAC制度至少可以作為香港構(gòu)建多元化市場結(jié)構(gòu)、爭取成為中國內(nèi)地企業(yè)境外上市首選目的地的總體戰(zhàn)略的其中一部分。雖然“港版”SPAC在吸引力以及投資者保護等課題上不乏爭議，但當年同股不同權(quán)以及未盈利生物科技公司的上市制度何嘗不是在一片爭議聲中推出，時至今日相關(guān)制度已廣為市場接受并且成為香港資本市場的主要增長動力之一，因此香港不應因為市場的爭議聲音而對新事物卻步，相反應該不斷求新以推動資本市場繼續(xù)蓬勃發(fā)展。

? SPAC制度與我國發(fā)展新經(jīng)濟高度契合，有助新經(jīng)濟企業(yè)取得更合理的估值

無可否認，香港最初引入SPAC是源于去年初SPAC在美國掀起的熱潮，但既然香港決定引進SPAC就不應抱著“人有我有”的心態(tài)，相反應該根據(jù)香港的市場特點制定相應的政策以及配套措施，而香港的監(jiān)管機構(gòu)確實做到了這一點。各位可能會問香港SPAC制度與美國這個主要競爭對手相比優(yōu)勢何在。香港SPAC制度與美國的最大分別在于非常講究專業(yè)性，無論對發(fā)起人、投資者以及獨立第三方投資者（PIPE）都有嚴格要求，而香港SPAC制度極具專業(yè)性這一特點正好與中國內(nèi)地企業(yè)（特別是新經(jīng)濟企業(yè)）目前的實際需要高度契合。

? 香港與美國在SPAC上市制度的主要差異

香港美國發(fā)起人

至少一名持10%發(fā)起人股份的SPAC發(fā)起人是證監(jiān)會6號或9號持牌人

對發(fā)起人沒有設定硬指標，經(jīng)驗及往績記錄只是考慮因素之一

投資者

SPAC證券買賣僅限專業(yè)投資者參與

沒有限制

PIPE

必須引入PIPE，并因應目標公司的估值規(guī)模設定了不同的PIPE最低比例

沒有規(guī)定必須引入PIPE

新經(jīng)濟企業(yè)近年在中國內(nèi)地迅速崛起，當中很多行業(yè)甚至還衍生出很多不同的細分賽道，其嶄新的商業(yè)模式并非一般投資者可以完全理解。傳統(tǒng)上市的估值模式牽涉大量投資者，不利于新經(jīng)濟企業(yè)取得合理估值。相反SPAC制度下企業(yè)的估值主要取決于發(fā)起人和PIPE，香港SPAC制度講究專業(yè)性的優(yōu)勢將被放大，而新經(jīng)濟企業(yè)也有望受惠于此取得理想的估值。

? 資本市場兼?zhèn)鋫鹘y(tǒng)和SPAC上市方式將有助提升競爭力

另一個不得不提的好處是一個資本市場如果同時具備傳統(tǒng)和SPAC上市方式將有助提升其競爭力，特別是企業(yè)可以選擇雙軌并行（即在傳統(tǒng)和SPAC兩種模式之間自由切換）。港交所于SPAC咨詢總結(jié)中已明確表示對雙軌并行模式持開放態(tài)度。

我們用以下實際例子向各位解釋雙軌并行的好處：去年下半年香港資本市場受不利因素影響氣氛持續(xù)低迷，不少企業(yè)就算通過港交所的上市聆訊也因為估值問題暫緩上市。試想如果當時SPAC制度已存在，可能部分企業(yè)會通過SPAC獲取較佳估值從而成功上市。我們相信香港SPAC制度在某程度上可以有效補充傳統(tǒng)上市模式的不足。

香港SPAC制度要取得成功，需要具備哪些關(guān)鍵因素？

香港SPAC制度要取得成功，我們認為以下因素缺一不可：

第一是監(jiān)管機構(gòu)需要制定適合當?shù)厥袌霏h(huán)境的游戲規(guī)則。

第二是各參與者（包括發(fā)起人、目標公司、PIPE、投資者以及中介機構(gòu)）需要貫徹香港SPAC制度對各方專業(yè)素質(zhì)的要求發(fā)揮自身優(yōu)勢。

第三是需要圍繞相關(guān)制度建立可持續(xù)發(fā)展的生態(tài)系統(tǒng)，令參與者各司其職，各取所需，以創(chuàng)造價值為目標達致共贏。

? 不少資產(chǎn)管理機構(gòu)及家族辦公室有意參與港版SPAC

上文已提及香港監(jiān)管機構(gòu)制定了講求專業(yè)性、能滿足中國內(nèi)地企業(yè)上市融資需求的SPAC制度，我們接下來從參與者的角度分析一下香港資本市場的優(yōu)勢所在。香港作為國際金融中心，同時又是亞洲重要的資產(chǎn)管理中心，有大量優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)管理機構(gòu)和家族辦公室，它們除了擁有大量資金，亦具有豐富的并購及/或資產(chǎn)管理經(jīng)驗，當中不少更曾涉足SPAC。

? 圍繞SPAC制度建立可持續(xù)發(fā)展的生態(tài)系統(tǒng)

隨著香港SPAC制度正式落地，這些有意參與香港SPAC的資產(chǎn)管理機構(gòu)及家族辦公室有望借此建立生態(tài)系統(tǒng)，將它們的優(yōu)勢發(fā)揮到極致。它們可以通過獨到的眼光和豐富的人脈發(fā)掘具潛力的目標公司，一方面利用其專業(yè)知識為目標公司創(chuàng)造價值，另一方面透過將目標公司的潛力轉(zhuǎn)化為投資回報使其他各參與者都能分享成果。

? 中國內(nèi)地新經(jīng)濟企業(yè)將為香港SPAC制度持續(xù)發(fā)展注入動力

當然，構(gòu)建生態(tài)系統(tǒng)講求可持續(xù)性，而關(guān)鍵在于是否有足夠數(shù)量的優(yōu)質(zhì)企業(yè)參與香港的SPAC制度。我們相信隨著中國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展以及新經(jīng)濟企業(yè)的融資需求持續(xù)增長，加上香港資本市場為新經(jīng)濟公司的估值提供足夠的誘因，預計將有不少優(yōu)質(zhì)的企業(yè)有意通過SPAC制度來港上市，為香港SPAC制度的發(fā)展注入動力。

能否展望一下香港SPAC新制度未來的發(fā)展趨勢？

短期來說，我們相信香港首批SPAC最快于本年第一季度上市，而全年估計約有10至20家SPAC上市。雖然這數(shù)目與美國2021年的六百多只SPAC新股上市相比不可同日而語，但香港SPAC制度的重點不在于數(shù)量，而是在于質(zhì)量。

? 新制度市場需時間適應

要知道去年第一季度美國的SPAC熱潮屬于特殊情況，熱潮過后美國SPAC的上市數(shù)目已回歸正常水平。此外，與已建立超過20年的美國SPAC制度相比，香港的SPAC制度才剛實施，市場參與者需要時間適應，不少有意參與香港SPAC的金融機構(gòu)仍處于觀望態(tài)度，希望有其他先行者為它們開路。

? 香港SPAC制度重質(zhì)不重量

當然，港交所在制定香港SPAC制度時的宗旨是重質(zhì)不重量，無論在參與者的專業(yè)性以及目標公司的規(guī)模及滿足上市條件方面都較之美國的制度嚴格，因此我們不應將香港SPAC的上市數(shù)目跟美國作比較。

? 預計首批完成并購的目標公司以初創(chuàng)及新經(jīng)濟企業(yè)為主

至于De-SPAC，我們預計最快于本年底前會有首批目標公司完成與SPAC的合并交易。上文提過初創(chuàng)和新經(jīng)濟企業(yè)在SPAC制度下有估值方面的優(yōu)勢，因此我們估計首批完成合并交易的目標公司以初創(chuàng)和新經(jīng)濟企業(yè)為主。由于港交所要求SPAC集資額最少10億港元而且目標公司的估值至少為集資額的80%，因此目標公司應具有一定的規(guī)模。

長遠而言，我們對香港SPAC制度的發(fā)展審慎樂觀。只要參與者能圍繞SPAC制度構(gòu)建良好的生態(tài)系統(tǒng)，香港SPAC制度有望在這生態(tài)系統(tǒng)下茁壯成長。

引入SPAC只是香港構(gòu)建多元化資本市場結(jié)構(gòu)的一部分，香港應繼續(xù)以創(chuàng)新思維迎接未來挑戰(zhàn)

要提升香港資本市場的競爭力，香港對引入新事物必須繼續(xù)維持開放態(tài)度，特別是在全球經(jīng)濟步入新常態(tài)的大背景下，能否以創(chuàng)新思維應對多變的市場環(huán)境將會是成功的關(guān)鍵。我們希望引入SPAC制度只是香港不斷求新構(gòu)建多元化資本市場的一部分，更重要的是其“拋磚引玉”的作用：市場通過對SPAC制度的廣泛討論得到啟發(fā)，一些新概念包括僅限專業(yè)投資者參與的證券市場亦開始為市場接受。我們應以此為契機，推動香港繼續(xù)創(chuàng)新求變，在優(yōu)化現(xiàn)有制度（例如集體投資計劃，投資公司及房地產(chǎn)信托（REITs））的同時開拓新的上市融資渠道，提供更多不同選擇給不同類型有資金需求的企業(yè)（包括中小企），平衡投資者的投資風險和投資機遇，從而進一步鞏固香港作為中國內(nèi)地企業(yè)境外上市首選目的地的地位。