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SPAC通常指只有現(xiàn)金沒有業(yè)務(wù)的“特殊目的公司”直接申請(qǐng)上市，其發(fā)起人承諾在上市后尋找一家或多家具有高成長發(fā)展前景的非上市公司（“標(biāo)的企業(yè)”），用上市籌集的資金與其合并，“讓渡”自己的現(xiàn)金及上市身份給標(biāo)的企業(yè)，最終實(shí)現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)獲得融資并上市的目的。本質(zhì)上，SPAC模式可以視為是傳統(tǒng)IPO與私募股權(quán)投資基金模式的混合體。[7]

SPAC出現(xiàn)于1990年代，但長期處于非主流地位。2020年突如其來的疫情，在對(duì)世界經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重影響的同時(shí)，也意外制造了SPAC的狂飆突進(jìn)。由于各國政府的刺激政策，壓低利息、金融擴(kuò)張、資金供過于求，充裕的資金需要尋找投資標(biāo)的，而SPAC上市有贖回的下行保護(hù)，被視為風(fēng)險(xiǎn)較低的投資工具。企業(yè)通過SPAC上市，無需大規(guī)模路演，僅跟SPAC公司進(jìn)行直接、秘密而快速的談判，也比較吻合“減少接觸”的防疫要求。[8]

下圖總結(jié)了美國資本市場(chǎng)自2009年至今每年的SPAC上市規(guī)模，[9]可見2020年有爆發(fā)式的增長，當(dāng)年SPAC上市家數(shù)和融資金額比2019年分別增長了320%和510%。而且，這股熱潮已經(jīng)延續(xù)到了2021年。截至今年2月13日，僅1個(gè)半月的時(shí)間，美國SPAC上市數(shù)量已達(dá)144家，募資額約444.54億美元，上市家數(shù)和募資額已經(jīng)雙雙超越2020年全年的一半，并大幅超越2019年全年的2倍。

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筆者認(rèn)為，隨著拜登政府大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策的實(shí)施，市場(chǎng)資金充裕，2021年美國SPAC上市家數(shù)和募資額大幅超越2020年再創(chuàng)新高將是大概率事件。

軟銀集團(tuán)也趕上了這波熱潮，據(jù)報(bào)道[10]，繼2020年12月21日為其首個(gè)SPAC提交了IPO申請(qǐng)計(jì)劃籌資5.25億美元后，2021年2月7日，軟銀又追加兩個(gè)SPAC上市申請(qǐng)，擬籌集高達(dá)6.3億美元的資金，充分利用了投資者對(duì)這種工具空前高漲的熱情。三個(gè)SPAC均瞄準(zhǔn)多樣化的科技領(lǐng)域，包括移動(dòng)通信和人工智能等。

據(jù)報(bào)道[11]，目前美國市場(chǎng)上仍有逾300家SPAC等待資產(chǎn)注入，中國公司可尋求與其并購、實(shí)現(xiàn)快速上市。例如優(yōu)客工場(chǎng)，早于2019年12月就向美國證券交易委員會(huì)（SEC）遞交了IPO申請(qǐng)材料，然而在經(jīng)過半年多的漫長等待后，該公司選擇換道SPAC，并在披露消息后的四個(gè)月左右完成了上市[12]。和睦家醫(yī)療于2019年借殼新風(fēng)天域（由香港特區(qū)前財(cái)政司司長梁錦松與黑石集團(tuán)前董事總經(jīng)理吳啟楠發(fā)起的美股SPAC）上市。[13]

電動(dòng)車公司法拉第未來 （Faraday Future）最近也宣布“逆襲復(fù)活”——即將通過與一家已在納斯達(dá)克上市的SPAC-Property Solutions合并達(dá)成上市，并計(jì)劃通過上市后私募投資（Private Investment in Public Equity）拿到足夠的資金來擴(kuò)大生產(chǎn)[14]。

SPAC是區(qū)別于傳統(tǒng)IPO和借殼上市的創(chuàng)新型上市模式。與借殼上市不同，SPAC是先造個(gè)空殼上市募集資金，然后再用募集的資金進(jìn)行并購，使并購對(duì)象成為上市公司。美國某VC投資人曾生動(dòng)地描述過SPAC和傳統(tǒng)IPO的區(qū)別，傳統(tǒng)IPO是公司找錢，而SPAC則是錢找公司[15]。所以SPAC也成為企業(yè)上市的一條快速通道。

SPAC一般有如下特征：

1、優(yōu)秀的發(fā)起人和管理團(tuán)隊(duì)

這是SPAC能夠以空殼公司身份上市融資的內(nèi)在邏輯，因?yàn)橥顿Y者相信跟著這些人投資會(huì)取得成功。一般而言，SPAC的發(fā)起人與管理團(tuán)隊(duì)通常由具有投資、投行或特定行業(yè)等專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的資深人士或商界精英組成。比較知名的SPAC管理層有蘋果公司聯(lián)合創(chuàng)始人沃茲尼亞克、紐交所前總裁Tom Farley以及前黑石集團(tuán)管理合伙人朱欽（Chinh Chu）等。

 2、SPAC本質(zhì)上是個(gè)“純現(xiàn)金的空殼”公司

SPAC也被稱為空白支票公司。這種公司無業(yè)務(wù)、無運(yùn)營資產(chǎn)，也無法保證將來會(huì)有，在IPO時(shí)并沒有具體的投資或者并購計(jì)劃。投資者之所以認(rèn)購SPAC的股份，主要是因?yàn)橄嘈臩PAC的發(fā)起人和管理層。

 3、SPAC的使命是收購實(shí)體公司

SPAC的發(fā)起人承諾用IPO籌集的資金并購一家或多家有著高成長發(fā)展前景的非上市公司，即SPAC并購交易（De-SPAC Transactions），使后者實(shí)現(xiàn)上市融資。

通常SPAC須在其IPO發(fā)行完成后的18-24個(gè)月內(nèi)完成首次并購。如在此期間內(nèi)達(dá)成了任何并購協(xié)議或意向書，則為完成該等交易，通常允許SPAC申請(qǐng)一次延期（通常為6個(gè)月）[16]。

4、融資功能

SPAC殼上市階段就能在公開市場(chǎng)上募資，募集到的絕大部分資金需存入信托賬戶托管，僅能進(jìn)行穩(wěn)健投資（如購買貨幣基金）。信托賬戶中的資金主要用于后續(xù)的并購交易，贖回對(duì)并購有異議的股東股票，支付承銷費(fèi)用，作為新上市公司的營運(yùn)資金等。若后續(xù)沒有完成并購，信托賬戶的資金及利息將按股份比例退還給股東。

SPAC一般會(huì)尋找是其上市募資金額3到5倍的并購標(biāo)的（也有到10倍的），因此并購前通常還會(huì)再以定向增發(fā)等方式再向機(jī)構(gòu)投資者募集2到4倍的資金，以擴(kuò)大并購的規(guī)模。[17]

5、借殼上市功能

通過與上市SPAC合并，標(biāo)的企業(yè)等于借殼上市，其實(shí)際控制人往往會(huì)成為合并后的上市公司實(shí)際控制人。

對(duì)SPAC發(fā)起人而言：

（1）上市時(shí)間短。SPAC成立后3-4周內(nèi)即可向美國證券交易委員會(huì)（SEC）提交上市申請(qǐng)。通過SEC審批后15日內(nèi)，SPAC即可上市。通常殼公司上市這一步可在3-6個(gè)月內(nèi)完成。

（2）成本低。與傳統(tǒng)IPO模式相比，SPAC上市省略了很多環(huán)節(jié)，因而費(fèi)用更低。

（3）門檻低。SPAC上市沒有歷史業(yè)績、資產(chǎn)和經(jīng)營年限的要求，上市申報(bào)材料相對(duì)傳統(tǒng)IPO更簡單。

（4) 融資方便。2020年美國SPAC平均融資額達(dá)到每家3.3億美元。SPAC首發(fā)上市后并購之前還可再融資，如對(duì)機(jī)構(gòu)投資者或發(fā)起人定向增發(fā)以籌集并購所需資金。實(shí)踐中，很多SPAC上市后都還沒有完成并購，其股價(jià)就已經(jīng)大幅上漲。

（5）以小吃大。SPAC上市后可使用增發(fā)股份作為收購對(duì)價(jià)，而無需全部使用現(xiàn)金對(duì)價(jià)，加上在資本市場(chǎng)上的融資，往往可以并購比自己規(guī)模大得多的標(biāo)的企業(yè)。

（6）發(fā)起人可以象征性的價(jià)格認(rèn)購SPAC的初始股份（通常為20%），在收購合并完成后，上述股份可自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股。發(fā)起人通常還會(huì)在IPO的同時(shí)從公司購買認(rèn)股權(quán)證。一旦完成合并，發(fā)起人的這些權(quán)益可能會(huì)大幅增值。

（7）中國發(fā)起人通過境外上市SPAC在境外融資開展境外并購，無需辦理中國對(duì)外投資的資金出境，可以大大提高境外競標(biāo)時(shí)的競爭力，便于利用境外資金迅速做大業(yè)務(wù)，也順帶著實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)始人資產(chǎn)的全球配置。

對(duì)SPAC投資者而言：

（1）SPAC有專業(yè)的發(fā)起人和管理團(tuán)隊(duì)。投資者可利用這些人的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和資源，尋找并投資于有前景的標(biāo)的企業(yè)。SPAC并購成功后股價(jià)一般都會(huì)上漲，投資人也將取得回報(bào)。

（2）上市的確定性。與投資于私募基金相比，SPAC在并購之前就已經(jīng)是上市公司，不存在“將來能否上市”的不確定性。

（3）保本。如SPAC不能成功并購，投資者能從信托賬戶中收回絕大部分投資（扣除管理費(fèi)用等）。即使完成并購，投資者如不想?yún)⑴c也可要求SPAC贖回自己的股份，同時(shí)還可以保留認(rèn)股權(quán)證（SPAC向投資人發(fā)行股份的時(shí)候通常還會(huì)同步發(fā)行認(rèn)股權(quán)證）。如果并購后標(biāo)的企業(yè)前景良好，則可以更高的市價(jià)賣出股份。所以投資者既能享有私募市場(chǎng)到公開市場(chǎng)的套利，又能靈活決定退出的時(shí)間。

（4）安全。與其他投資工具相比，上市SPAC受到證券交易所和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)管，信息公開透明，公司治理規(guī)范，募集的資金存在信托賬戶中安全可靠。

對(duì)標(biāo)的企業(yè)而言：

（1）上市成功率高、時(shí)間短。傳統(tǒng)IPO有各種“不確定性”，啟動(dòng)上市后，能否上市、多久上市、估值高低、上市定價(jià)、市場(chǎng)反應(yīng)等都有不確定性。但如果與SPAC合并實(shí)現(xiàn)上市，僅需要并購雙方同意，不存在其他原因?qū)е碌陌l(fā)行失敗，也不需要等待業(yè)績達(dá)標(biāo)才能遞交IPO申請(qǐng)。

（2）融資金額確定。傳統(tǒng)的借殼上市，殼公司一般不會(huì)留下很多現(xiàn)金。而SPAC模式下，標(biāo)的企業(yè)估值定價(jià)可在事前由合并雙方確定。SPAC就是一個(gè)現(xiàn)金殼，上市的時(shí)候已經(jīng)完成了首次募資，與標(biāo)的企業(yè)合并之前可能還會(huì)定向增發(fā)。標(biāo)的企業(yè)與SPAC合并后，就可以接手SPAC的資金，使其為合并后新公司所用，等于一次過做完了上市、融資、定向增發(fā)三件大事。

（3）沒有訴訟、負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，“賣殼”的上市公司，往往經(jīng)營不善、股價(jià)低迷、可能有負(fù)債或糾紛，“買殼”還要支付一筆不菲的對(duì)價(jià)。而SPAC沒有任何經(jīng)營和業(yè)務(wù)，是個(gè)“干凈”的殼，也無需支付“殼價(jià)”。

（4）如標(biāo)的企業(yè)引進(jìn)私募股權(quán)基金投資，投資人往往會(huì)要求獲得優(yōu)先股，享有很多優(yōu)先權(quán)利，削弱標(biāo)的企業(yè)創(chuàng)始人的控制力。但是通過SPAC方式募資，投資人持有的通常都是普通股。

（5）某些標(biāo)的企業(yè)可能由于盈利不足或者存在“歷史問題”而無法通過傳統(tǒng)IPO途徑上市，SPAC為他們打開了另一扇窗口。

（6）通過SPAC渠道上市，標(biāo)的企業(yè)可以大力宣傳其未來的盈利前景，這有利于一些成長迅速但尚未盈利的企業(yè)迅速做大市值。

中國境內(nèi)主體可作為發(fā)起人設(shè)立SPAC申請(qǐng)上市，后續(xù)既可在境外并購，也可返程并購裝入境內(nèi)資產(chǎn)。

其次，境內(nèi)主體可以作為投資人參與SPAC募資。

此外，境內(nèi)標(biāo)的企業(yè)還可以選擇合適的已上市SPAC，與其合并，將自己的資產(chǎn)裝入上市SPAC。

以上三種方式都會(huì)面臨一些難點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)，有些是SPAC的普遍問題，有些則是中國法律環(huán)境下的特殊問題，需要在有經(jīng)驗(yàn)的境內(nèi)外專業(yè)顧問協(xié)助下仔細(xì)籌劃、審慎應(yīng)對(duì)。以下僅列舉幾個(gè)常見問題（非窮盡性）。

中國境內(nèi)主體作為SPAC發(fā)起人：

（1）設(shè)立SPAC申請(qǐng)上市需要發(fā)起人投入一定的前期費(fèi)用。中國發(fā)起人首先面臨境外投資與資金出境的問題。監(jiān)管機(jī)構(gòu)未必熟悉SPAC模式，法規(guī)也沒有對(duì)此“量身定制”。境內(nèi)居民個(gè)人到境外投資設(shè)立公司，目前實(shí)踐中只能通過《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（“37號(hào)文”）以境內(nèi)資產(chǎn)或權(quán)益出資（即境內(nèi)居民個(gè)人須持有一家境內(nèi)注冊(cè)、運(yùn)營的公司的股權(quán)）或境外合法持有的資產(chǎn)或權(quán)益，辦理相關(guān)外匯登記手續(xù)，一般除公司設(shè)立費(fèi)用之外難以將大筆現(xiàn)金合法轉(zhuǎn)到境外。若發(fā)起人選擇先在境內(nèi)設(shè)立公司，再以這家境內(nèi)公司進(jìn)行境外投資設(shè)立境外的現(xiàn)金殼公司，自2016年底起，國家有關(guān)政策[18]就明確限制快設(shè)快出、母小子大的境內(nèi)企業(yè)境外投資，以及限制設(shè)立無具體實(shí)業(yè)項(xiàng)目的股權(quán)投資基金或投資平臺(tái)，這導(dǎo)致去境外設(shè)SPAC在商委和發(fā)改委辦理企業(yè)境外投資的備案/核準(zhǔn)（“ODI備案”）可能遇到阻礙。

（2）SPAC上市的時(shí)候是沒有業(yè)務(wù)的殼公司，能在市場(chǎng)上募集到多少資金，很大程度取決于其發(fā)起人、董事是否有吸引投資人的背景。中國境內(nèi)主體作為發(fā)起人在美國股市募資，其影響力通常很難與美國本土發(fā)起人相比。如果募資不足，就會(huì)影響后續(xù)并購計(jì)劃的實(shí)施。發(fā)起人有時(shí)候也需要在SPAC上投入更多現(xiàn)金以向投資者展示自己和投資者“利益捆綁”的決心（從而吸引更多投資），但對(duì)于中國發(fā)起人而言，如以上第（1）點(diǎn)所述，大筆資金出境可能會(huì)在ODI備案時(shí)遇到阻礙。

（3）上市后的SPAC需要在規(guī)定時(shí)間內(nèi)（不同的上市渠道有不同的規(guī)定）選定標(biāo)的企業(yè)，取得股東會(huì)對(duì)于并購的批準(zhǔn)，并且完成并購，否則可能面臨退市、清算的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)起人的前期投入可能面臨損失。同時(shí)，如果SPAC后續(xù)計(jì)劃并購中國境內(nèi)資產(chǎn)，需要符合外商投資產(chǎn)業(yè)規(guī)定。如果并購境外企業(yè)可能又會(huì)遭遇外國政府對(duì)于某些行業(yè)的中國投資的限制（如果該SPAC被認(rèn)定為由中資控制），這也減少了SPAC可投資標(biāo)的范圍，增加了并購難度。

中國境內(nèi)主體作為SPAC投資者：

（1）由于SPAC在完成并購之前都是一家空殼公司，如上文提及，中國境內(nèi)企業(yè)投資人投資于像SPAC（境外待上市殼公司）這種無具體實(shí)業(yè)項(xiàng)目的投資平臺(tái)在ODI備案中可能會(huì)遇到阻礙。如果想直接投資于已上市的SPAC證券，則可能需要通過境外證券投資通道QDII等進(jìn)行投資[19]。目前境內(nèi)個(gè)人投資者也無法直接開展境外證券投資或其他投資。

（2）投入SPAC的資金需要存入信托賬戶鎖定一段時(shí)間，只在有限的情形下才可以兌現(xiàn)，資金的流動(dòng)性受到影響。

（3）SPAC模式避開了傳統(tǒng)IPO模式對(duì)上市資產(chǎn)的嚴(yán)格審核，這為合并后的上市公司經(jīng)營前景帶來了一些隱憂。

中國境內(nèi)企業(yè)作為與SPAC合并的標(biāo)的企業(yè)：

（1）與SPAC合并時(shí)往往會(huì)有換股、增發(fā)等安排，而中國企業(yè)與境外企業(yè)跨境換股在實(shí)踐中基本不可行，中國企業(yè)參與境外二級(jí)市場(chǎng)定向增發(fā)也可能面臨資金出境的渠道限制。因此需要提前設(shè)計(jì)交易架構(gòu)。

（2）發(fā)起人通常會(huì)以較低價(jià)格取得SPAC約20%的股份，且發(fā)起人、投資人還有一部分認(rèn)股權(quán)證，這部分股份和認(rèn)股權(quán)證會(huì)進(jìn)入合并后的新公司。對(duì)于標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際控制人而言，這等于稀釋了其在合并后的公司中的股份比例，削弱了其控制權(quán)。

（3）SPAC的董事（包括外籍董事）往往會(huì)在合并后的新公司留任，這些人并不是從標(biāo)的企業(yè)中成長起來的，與標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際控制人的經(jīng)營理念、工作習(xí)慣未必相同，甚至還可能有文化沖突。

（4）SPAC與標(biāo)的企業(yè)合并時(shí)，可能有部分SPAC投資人反對(duì)并購而選擇贖回股份，這將減少合并后的公司能獲得的現(xiàn)金數(shù)額。

（5）SPAC在上市及定向增發(fā)引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的過程中，可能給過一些承諾，標(biāo)的企業(yè)與SPAC合并時(shí)只能被動(dòng)地接受這些安排。

（6）標(biāo)的企業(yè)在選擇與哪家SPAC合并時(shí)，還應(yīng)考慮下列商業(yè)因素：[20]

• （a）合并交易中對(duì)標(biāo)的企業(yè)的估值。

• （b）SPAC管理層是否具有良好聲譽(yù)和相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)？是否有成功完成SPAC并購交易且?guī)椭喜⒑蠊境砷L壯大的業(yè)績？是否熟悉中國市場(chǎng)？由于SPAC管理層在合并后往往會(huì)留任，其后續(xù)增值服務(wù)非常重要。

• （c）SPAC賬上有多少現(xiàn)金，可以在合并后為標(biāo)的企業(yè)所用？

• （d）SPAC發(fā)起人自己有沒有真金白銀地投入到SPAC中，還是僅僅以象征性對(duì)價(jià)獲得了SPAC 20%的股份？發(fā)起人前期投入越多，其自身利益就與被合并后的標(biāo)的企業(yè)捆綁越深。

• （e）SPAC發(fā)行了多少期權(quán)？通常期權(quán)越多，投資人越會(huì)傾向于贖回其股份（因?yàn)橥顿Y人可以選擇贖回股份而保留期權(quán)），導(dǎo)致給合并后的標(biāo)的企業(yè)留下的現(xiàn)金減少。

• （f）如果SPAC的股東會(huì)不批準(zhǔn)合并交易，或者有大批股東選擇贖回，SPAC發(fā)起人及機(jī)構(gòu)投資人是否愿意補(bǔ)償標(biāo)的企業(yè)或承諾為合并后的標(biāo)的企業(yè)補(bǔ)足現(xiàn)金？

[2] https://www.nasdaq.com/articles/2020-has-been-the-year-of-spac-ipos%3A-here-are-the-prominent-4-2020-12-28 訪問時(shí)間 2021年2月9日。

[3] https://www.jiemian.com/article/5497618.html， 訪問時(shí)間2021年2月14日。

[4] https://stock.stockstar.com/JC2021012700001618.shtml， 訪問時(shí)間2021年2月14日。

[5] http://www.zhonglun.com/Content/2018/12-12/1618410753.html

[6] http://www.zhonglun.com/Content/2019/11-21/1101433234.html

[7] https://investorplace.com/ipo-tips-pick-best-spac-ipos/， 訪問時(shí)間2021年2月10日。

[8] https://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkstocknews/2021-02-10/doc-ikftssap5118825.shtml， 訪問時(shí)間2021年2月10日。

[9] https://spacinsider.com/stats/， 訪問時(shí)間是2021年2月14日。

[10] https://www.sohu.com/a/449246122_223785 訪問時(shí)間 2021年2月9日。

[11] https://finance.ifeng.com/c/83hFApVaYTA 訪問時(shí)間 2021年2月9日。

[12]  https://baijiahao.baidu.com/s?id=1683870281360388515&wfr=spider&for=pc 訪問時(shí)間 2021年2月9日。

[13] https://tech.ifeng.com/c/7okpqG8g8PA， 訪問時(shí)間2021年2月12日。

[14] https://36kr.com/p/1082136837063680 訪問時(shí)間 2021年2月9日。

[15] https://news.crunchbase.com/news/spac-vs-traditional-ipo-investors-see-benefits-of-blank-check-companies/

[16] https://www.mwe.com/insights/inside-ma-october-2015/ 訪問時(shí)間是2021年2月11日。

[17] https://finance.ifeng.com/c/83k2KFm83IX， 訪問時(shí)間是2021年2月10日。

[18] http://www.gov.cn/xinwen/2016-12/06/content_5144186.htm 根據(jù)《發(fā)展改革委等四部門就當(dāng)前對(duì)外投資形勢(shì)下加強(qiáng)對(duì)外投資監(jiān)管答記者問》，監(jiān)管部門也密切關(guān)注……大額非主業(yè)投資、……“母小子大”、“快設(shè)快出”等類型對(duì)外投資中存在的風(fēng)險(xiǎn)隱患，建議有關(guān)企業(yè)審慎決策。

http://www.gov.cn/zhengce/content/2017-08/18/content_5218665.htm 根據(jù)《國家發(fā)展改革委商務(wù)部人民銀行外交部關(guān)于進(jìn)一步引導(dǎo)和規(guī)范境外投資方向指導(dǎo)意見的通知》，限制境內(nèi)企業(yè)開展與國家和平發(fā)展外交方針、互利共贏開放戰(zhàn)略以及宏觀調(diào)控政策不符的境外投資，包括：……（三）在境外設(shè)立無具體實(shí)業(yè)項(xiàng)目的股權(quán)投資基金或投資平臺(tái)。

[19] https://www.sohu.com/a/277150931_481798 訪問時(shí)間2021年2月12日。

[20] https://investorplace.com/ipo-tips-pick-best-spac-ipos/， 引用了此文的部分觀點(diǎn)，訪問時(shí)間是2021年2月10日。