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港交所在香港引進(jìn)SPAC制度的方向是借鑒外國(guó)制度并根據(jù)本地市場(chǎng)實(shí)際情況進(jìn)行優(yōu)化改良。

港交所以維持香港資本市場(chǎng)質(zhì)量為首要目標(biāo)之一，因此將De-SPAC視同為新上市申請(qǐng)以保證通過(guò)此渠道上市的企業(yè)的質(zhì)量符合要求。

繼承公司上市時(shí)必須有至少100名股東（而非一般規(guī)定的300名），是港交所在保證繼承公司公開(kāi)市場(chǎng)與保留香港SPAC制度的獨(dú)特性之間作出的平衡。

香港SPAC新上市制度是港交所在平衡市場(chǎng)發(fā)展與市場(chǎng)質(zhì)量后的產(chǎn)物。

之前兩期，本欄已先后探討了SPAC制度下投資者和目標(biāo)公司股東關(guān)心的問(wèn)題，今期是時(shí)候從監(jiān)管者的角度出發(fā)，為各位解讀一下香港聯(lián)合交易所有限公司（港交所）及香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（證監(jiān)會(huì)）在制定SPAC上市規(guī)則時(shí)的種種考量。

港交所在引進(jìn)SPAC制度時(shí)既參考外國(guó)做法同時(shí)亦根據(jù)本地市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行了優(yōu)化改良

在解讀香港監(jiān)管者的考量前我們先要了解香港引入SPAC的背景。其實(shí)SPAC并非新鮮事物，其歷史最早要追溯至上世紀(jì)90年代，當(dāng)時(shí)已有SPAC在美國(guó)各交易所上市，其后SPAC一度沉寂，直至近年在全球量化寬松、資金泛濫的大背景下重新掀起熱潮。單計(jì)2021年第一季度美國(guó)就有298只SPAC新股上市，集資額達(dá)970億美元，無(wú)論在新股數(shù)目和集資額均超過(guò)了2020年全年。

資料來(lái)源：彭博數(shù)據(jù)及畢馬威分析

隨著中國(guó)內(nèi)地及海外企業(yè)通過(guò)De-SPAC方式在美上市的趨勢(shì)持續(xù)，港交所希望通過(guò)引進(jìn)SPAC制度吸引相關(guān)企業(yè)來(lái)港上市。剛才提到美國(guó)是SPAC發(fā)展最成熟的國(guó)家，因此很多想引進(jìn)SPAC制度的國(guó)家/地區(qū)都會(huì)參考美國(guó)的做法，香港亦不例外。但港交所和證監(jiān)會(huì)也意識(shí)到香港監(jiān)管制度及市場(chǎng)環(huán)境與美國(guó)不盡相同，一旦照搬美國(guó)的一套做法可能會(huì)令香港資本市場(chǎng)水土不服，所以在借鑒美國(guó)做法的同時(shí)，也特別針對(duì)香港資本市場(chǎng)的實(shí)際情況進(jìn)行了一些優(yōu)化改良。今天就讓我們探討一下港交所和證監(jiān)會(huì)在制定SPAC上市規(guī)則的幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題上的背后考量。

港交所將De-SPAC視同為新上市申請(qǐng)將影響港版SPAC的吸引力，港交所為什么堅(jiān)持這樣做？

? 市場(chǎng)人士憂(yōu)慮將De-SPAC視為新上市會(huì)令SPAC制度吸引力降低

自港交所于去年9月刊發(fā)關(guān)于SPAC的咨詢(xún)文件以來(lái)，市場(chǎng)上一直有聲音認(rèn)為港交所將De-SPAC視同為新上市申請(qǐng)對(duì)目標(biāo)公司來(lái)說(shuō)是過(guò)于苛刻，同時(shí)亦令港版SPAC的吸引力下降。我們固然理解市場(chǎng)人士的憂(yōu)慮，但在分析這個(gè)問(wèn)題時(shí)必須從多角度思考，除了要從目標(biāo)公司的角度出發(fā)，還需要理解港交所制定相關(guān)政策背后的整體考慮。

? 提高市場(chǎng)質(zhì)素是港交所的首要目標(biāo)

從港交所的角度，維持香港資本市場(chǎng)的整體質(zhì)量永遠(yuǎn)是其首要目標(biāo)之一，而防止企業(yè)通過(guò)不同方式規(guī)避相關(guān)的上市規(guī)定正是保證市場(chǎng)質(zhì)量的重要一環(huán)，因此港交所在引入SPAC上市制度推動(dòng)香港資本市場(chǎng)多元發(fā)展的同時(shí)必須堅(jiān)守市場(chǎng)質(zhì)量這條防線(xiàn)，否則其貫徹多年、旨在提高香港資本市場(chǎng)質(zhì)量的各項(xiàng)措施取得的成果將付諸流水。

? 港交所打擊殼股活動(dòng)漸見(jiàn)成效

其實(shí)港交所多年來(lái)一直為提高市場(chǎng)質(zhì)量不遺余力，更多次修訂上市條例以打擊造殼、養(yǎng)殼等違規(guī)現(xiàn)象。港交所近年陸續(xù)推出了一系列措施加強(qiáng)監(jiān)管力度，包括對(duì)反收購(gòu)條例和除牌機(jī)制的修訂以及推出關(guān)于上市公司業(yè)務(wù)充足水平和大規(guī)模發(fā)行證券的指引，使借殼上市和殼股活動(dòng)大受打擊。正當(dāng)這套“組合拳”開(kāi)始收到預(yù)期效果的時(shí)候，港交所當(dāng)然不會(huì)因?yàn)橐隨PAC上市制度而輕易放棄多年努力的成果，因此將De-SPAC視同為新上市申請(qǐng)可謂意料之內(nèi)，畢竟港交所追求的是引領(lǐng)香港資本市場(chǎng)持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。

? 港交所近年為打擊殼股活動(dòng)采取的監(jiān)管措施

我們相信港交所是希望通過(guò)將De-SPAC視同為新上市申請(qǐng)向市場(chǎng)傳遞一個(gè)信息：港交所對(duì)所有上市申請(qǐng)都是一視同仁，不管擬上市業(yè)務(wù)是通過(guò)傳統(tǒng)方式還是De-SPAC方式上市都必須通過(guò)港交所同一標(biāo)準(zhǔn)的審批。其實(shí)在美國(guó)的制度下De-SPAC同樣需要滿(mǎn)足新上市要求，只是美國(guó)在此基礎(chǔ)上因應(yīng)不同類(lèi)型公司的需求提供了更多不同上市資格準(zhǔn)則類(lèi)別的選擇。

港交所取消了SPAC投資者必須投反對(duì)票才可選擇贖回的建議，究竟是因?yàn)槭裁丛颍?/span>

港交所在咨詢(xún)文件中曾提出將贖回與反對(duì)票捆綁（即SPAC投資者只有投反對(duì)票才可選擇贖回）的建議，該建議跟美國(guó)、英國(guó)和新加坡等主要市場(chǎng)的做法不同。提出相關(guān)建議的主要原因是擔(dān)心SPAC發(fā)起人出現(xiàn)舞弊，例如為了促成交易而抬高對(duì)目標(biāo)公司的估值，因此希望通過(guò)投票表決機(jī)制作為制衡，將投資者的利益與投票選擇掛鉤使股東在投票表決時(shí)更仔細(xì)考慮合并條款是否公平合理。

然而，港交所在聽(tīng)取市場(chǎng)人士意見(jiàn)后決定在咨詢(xún)總結(jié)取消上述捆綁要求，主要是出于以下幾方面的考慮：

? 投資者贖回的決定不一定與合并條款相關(guān)

首先，投資者選擇贖回不代表不贊成合并建議，兩者沒(méi)有必然關(guān)系。贖回的決定很多時(shí)是取決于合并條款以外的因素，包括當(dāng)時(shí)的整體市場(chǎng)狀況以及投資者自身的資產(chǎn)配置安排。舉個(gè)例子如果投資者在市場(chǎng)上有更好的投資機(jī)會(huì)，就算交易條款合理投資者也贊成合并，他們也會(huì)選擇贖回。

? PIPE可以作為驗(yàn)證合并條款合理性的替代方法

之前提到港交所將兩者捆綁的原意是希望以此驗(yàn)證合并條款是否公平合理，但港交所最終決定采納市場(chǎng)人士建議通過(guò)PIPE作為另一種驗(yàn)證合并條款的方法。與美國(guó)的SPAC制度不同，香港的制度要求必須引入PIPE，因此正好可以通過(guò)PIPE解決這個(gè)問(wèn)題。這亦是港交所在咨詢(xún)總結(jié)中優(yōu)化與PIPE相關(guān)規(guī)定的原因之一。

港交所對(duì)PIPE的相關(guān)規(guī)定投資者要求所有PIPE投資者必須是證券及期貨條例定義下的“專(zhuān)業(yè)投資者”；

至少50%PIPE投資必須來(lái)自至少3名資深投資者；

投資比例要求PIPE投資的比例要求至少是繼承公司預(yù)期市值的7.5%至25%（視乎繼承公司的預(yù)期市值而定）；

股東批準(zhǔn)要求PIPE投資需經(jīng)SPAC股東批準(zhǔn)；

披露要求PIPE投資的交易條款需要在De-SPAC的通函中披露；

? 捆綁可能造成投資者因贖回而反對(duì)的反效果

將兩者捆綁有可能使贖回成為投資者反對(duì)合并的誘因（特別是當(dāng)SPAC股價(jià)低于贖回價(jià)的時(shí)候），即原本贊成合并的投資者為了贖回而反對(duì)，這一方面違背了港交所將兩者捆綁的原意，同時(shí)亦會(huì)大大削弱SPAC發(fā)起人的積極性以及香港SPAC制度的整體吸引力。

為什么在SPAC制度下港交所只要求繼承公司股份在合并上市時(shí)至少有100名股東，而非一般規(guī)定的300名股東？

這個(gè)規(guī)定看起來(lái)比較奇怪，畢竟SPAC在完成合并后將會(huì)變?yōu)槠胀ㄉ鲜泄?，理論上?yīng)與普通上市公司一視同仁，包括上市時(shí)的股東數(shù)目。但我們?cè)谶@問(wèn)題上應(yīng)更全面考慮香港SPAC制度的獨(dú)特性，特別是香港SPAC證券買(mǎi)賣(mài)僅限專(zhuān)業(yè)投資者參與的特點(diǎn)大大限制了其股東基礎(chǔ)，就算加上PIPE要達(dá)到最少300名股東的要求也存在實(shí)質(zhì)性困難。

? 對(duì)發(fā)起人質(zhì)素的嚴(yán)格要求以及其他配套措施將有助保證公開(kāi)市場(chǎng)

300名股東雖然是港交所多年來(lái)的標(biāo)準(zhǔn)，但其目的無(wú)非是通過(guò)擴(kuò)大上市公司股東基礎(chǔ)來(lái)保證公開(kāi)市場(chǎng)、減低繼承公司股份上市后股價(jià)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，而SPAC制度通過(guò)其他手段也可以達(dá)到同樣效果。SPAC制度下保證公開(kāi)市場(chǎng)的關(guān)鍵是SPAC發(fā)起人，通過(guò)對(duì)發(fā)起人質(zhì)素的嚴(yán)格要求將有助提高目標(biāo)公司的質(zhì)素，從而吸引更優(yōu)質(zhì)、更具規(guī)模的投資者以減低放寬股東數(shù)目要求對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)帶來(lái)的影響。

除了對(duì)發(fā)起人質(zhì)素的要求外，港交所同時(shí)制定了一系列配套措施以保證公開(kāi)市場(chǎng)，包括SPAC的最低集資額要求（港幣10億元）、SPAC證券的分發(fā)要求（必須分發(fā)給最少75名專(zhuān)業(yè)投資者，其中包括最少20名機(jī)構(gòu)投資者）以及SPAC證券的公眾持股要求（至少25%的SPAC證券必須由公眾持有）。

? 在保證公開(kāi)市場(chǎng)與保留SPAC獨(dú)特性之間作出平衡

僅限專(zhuān)業(yè)投資者參與是香港SPAC制度有別于其他國(guó)家/地區(qū)的一大特色，港交所在保留該獨(dú)特性與保證公開(kāi)市場(chǎng)之間必須作出適當(dāng)?shù)钠胶?，因此在綜合多方面考慮下放寬繼承公司上市時(shí)股東數(shù)目的要求亦合情合理。

香港SPAC新上市制度是港交所在平衡市場(chǎng)發(fā)展與市場(chǎng)質(zhì)量后的產(chǎn)物

港交所引進(jìn)SPAC的目的是要使香港資本市場(chǎng)與時(shí)并進(jìn)以維持競(jìng)爭(zhēng)力，因此在引入SPAC的過(guò)程中，除了借鑒美國(guó)的做法也根據(jù)香港資本市場(chǎng)的實(shí)際情況進(jìn)行了針對(duì)性的優(yōu)化改良，使香港的SPAC制度在市場(chǎng)發(fā)展和市場(chǎng)質(zhì)量之間取得平衡，使各市場(chǎng)持份者在這個(gè)制度下都有自己的發(fā)揮空間，從而進(jìn)一步推動(dòng)香港SPAC制度的發(fā)展。