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我國建筑施工行業(yè)景氣度與宏觀經(jīng)濟(jì)變化密切相關(guān)，主要下游需求來自基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和房屋建設(shè)投資兩大領(lǐng)域。在嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提高投資效率的大背景下，2020年以來基建投資增速低迷。但作為逆周期調(diào)節(jié)重要手段，基建對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長具有重要意義，在經(jīng)濟(jì)增長壓力加大的背景下，基建投資仍將保持一定的韌性，但投資增速或?qū)⒕S持低位。同時(shí)受制于地方政府財(cái)政壓力，細(xì)分領(lǐng)域的投資有所分化：受城市化推進(jìn)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)交通基礎(chǔ)設(shè)施需求的增加等因素影響，交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城市軌交等重大民生類市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在中長期內(nèi)仍有發(fā)展空間；園林綠化類項(xiàng)目投資建設(shè)的可調(diào)節(jié)空間更大。銷售回款承壓疊加外部融資收緊，房地產(chǎn)開發(fā)商加速存貨出清，加之2021年第三季度以來開發(fā)商拿地意愿疲弱，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間建安投資回落壓力加大。海外工程施工方面，新冠疫情全球蔓延導(dǎo)致我國施工企業(yè)海外業(yè)務(wù)新簽合同和項(xiàng)目推進(jìn)受到影響，同時(shí)海外工程管理人員及施工人員健康安全等方面亦面臨挑戰(zhàn)。

目前建筑施工行業(yè)集中度仍偏低，業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量龐大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈弱勢(shì)地位，施工企業(yè)墊資問題嚴(yán)重，加上投融資模式下推高資金需求，行業(yè)整體呈現(xiàn)杠桿水平偏高、流動(dòng)性緊張狀態(tài)。高負(fù)債水平導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)沉重，加上波動(dòng)較大的原材料成本、快速上升的人工成本等對(duì)行業(yè)利潤亦構(gòu)成挑戰(zhàn)，建筑施工行業(yè)產(chǎn)值利潤率處于較低水平。墊資施工及投資回收期偏長導(dǎo)致建筑施工行業(yè)積累了大規(guī)模的應(yīng)收款項(xiàng)，資金回籠風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積，交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)日趨突出。由于項(xiàng)目規(guī)模越來越大、復(fù)雜程度越來越高，對(duì)施工單位在資質(zhì)、技術(shù)、安防、環(huán)保等施工能力硬約束和融資能力軟約束方面的要求也越來越高，大型建筑施工企業(yè)在重點(diǎn)工程承攬、資金融通等方面明顯占優(yōu)，但杠桿水平已普遍偏高。

建筑施工行業(yè)樣本企業(yè)主要由公開發(fā)行股票、債券的大中型綜合建筑施工企業(yè)或細(xì)分行業(yè)龍頭施工企業(yè)組成，其中央企樣本營收、資產(chǎn)占比高。從樣本企業(yè)信用質(zhì)量來看，2021年以來樣本企業(yè)經(jīng)營規(guī)模保持增長，但毛利率整體呈下降趨勢(shì)，其中央企整體發(fā)展平穩(wěn)，地方國企快速增長，民企樣本收入同比下降同時(shí)虧損企業(yè)數(shù)量增加。墊資施工及項(xiàng)目投資導(dǎo)致樣本企業(yè)資金需求量隨營收規(guī)模增大而增大，拉動(dòng)債務(wù)規(guī)模明顯增加，樣本企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿仍處較高水平。在投資類項(xiàng)目拉長回款周期、工程款項(xiàng)回收難度亦明顯增加以及信用偏好下沉的背景下，信用資質(zhì)較弱的樣本企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加。

2021年前三季度，建筑施工行業(yè)內(nèi)公開發(fā)行債券企業(yè)主體47家，發(fā)行公募債券共計(jì)86支，發(fā)行規(guī)模合計(jì)964.70億元，發(fā)行規(guī)模較上年同期大幅下降，發(fā)債企業(yè)集中于高等級(jí)信用資質(zhì)主體趨勢(shì)加強(qiáng)。與2020年相比，2021年建筑施工行業(yè)債券發(fā)行利差相對(duì)較小。行業(yè)發(fā)債企信用質(zhì)量不斷分化，等級(jí)向下遷移主要為民營企業(yè)。

2022年，預(yù)計(jì)基建投資仍將保持一定的韌性，但投資增速或?qū)⒕S持低位，房建施工受開發(fā)商推盤去化影響仍有一定需求支撐，但房建投資承壓明顯，建筑施工行業(yè)整體增長承壓。新冠疫情全球蔓延，對(duì)建筑施工企業(yè)海外工程造成的不利影響將在一段時(shí)間內(nèi)延續(xù)。

行業(yè)基本面

我國建筑施工行業(yè)發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，尤其是固定資產(chǎn)投資情況密切相關(guān)。近年來我國宏觀經(jīng)濟(jì)下行，固定資產(chǎn)投資增速放緩，疊加“新冠”肺炎疫情沖擊，建筑施工業(yè)總產(chǎn)值增速亦不斷承壓。2020年，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值現(xiàn)價(jià)總量為101.36萬億元，不變價(jià)下同比增速為2.2%，增速較上年下降3.80個(gè)百分點(diǎn)；固定資產(chǎn)投資完成額為51.89億元，同比增長2.90%，增速較上年下降2.50個(gè)百分點(diǎn)。同年，建筑業(yè)總產(chǎn)值為26.39萬億元，同比增長6.20%，增速較上年略有上升。2021年前三季度疫情影響程度相對(duì)減弱，同期我國固定資產(chǎn)投資完成額和建筑業(yè)總產(chǎn)值分別為39.78萬億元和19.13萬億元，同比增速分別為7.30%和13.91%，其中建筑業(yè)總產(chǎn)值絕對(duì)值處于近年來的歷史高位。但需關(guān)注到，2021年前三季度建筑業(yè)總產(chǎn)值增長主要來自存量房地產(chǎn)項(xiàng)目建筑投資加速，未來隨著在建項(xiàng)目的較集中竣工交付，建筑業(yè)或?qū)⒊袎好黠@。

新簽合同為建筑行業(yè)產(chǎn)值形成的基礎(chǔ)，新簽合同額變化趨勢(shì)與產(chǎn)值走勢(shì)趨同，但其對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化更加敏感，短周期內(nèi)的波動(dòng)趨勢(shì)和變化幅度更加明顯。2018~2020年，建筑業(yè)新簽合同額保持增長，分別為27.29萬億元、28.92萬億元和32.52萬億元，同比增速為7.14%、6.00%和12.43%，短期內(nèi)增速波動(dòng)回升。2021年前三季度，行業(yè)新簽合同額為21.94萬億元，同比增長7.80%，增速較上年同期下降0.96個(gè)百分點(diǎn)。

建筑施工行業(yè)主要下游需求來自基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和房屋建設(shè)投資兩大領(lǐng)域。基建投資被普遍認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的重要抓手，但在嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提高投資效率的大背景下，2020年以來基建投資增速持續(xù)低迷。2021年為“十四五”開局之年，中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)在今年底明年初形成實(shí)物工作量，第四季度專項(xiàng)債發(fā)行提速和明年專項(xiàng)債額度部分提前下達(dá)等多因素的推動(dòng)下，基建投資仍將保持一定的韌性，但投資增速或?qū)⑹芟抻诘胤絺鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)維持低位。總體來看，前三季度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資額增速較上年同期有所下滑，房地產(chǎn)行業(yè)銷售端承壓下土地購置意愿不足，建筑施工行業(yè)處于下行周期。以下將分為房屋建筑施工業(yè)、交通基礎(chǔ)設(shè)施施工業(yè)、市政工程施工業(yè)、海外工程施工業(yè)等細(xì)分子行業(yè)對(duì)其市場(chǎng)前景進(jìn)行分析。

房屋建筑施工業(yè)

2011-2020年，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額從6.18萬億元升至14.14萬億元，其中建安部分投資完成額從4.45萬億元增至8.78萬億元，建安投資占比受土地購置費(fèi)用增長影響從72.00%下降到62.04%。2021年前三季度，我國房地產(chǎn)市場(chǎng)投資仍保持增長態(tài)勢(shì)，但增速逐月收窄，當(dāng)期完成投資額11.26萬億元，同比增長8.78%，其中建安部分完成投資8.49萬億元，同比增長12.53%。同期，全國房屋新開工面積同比下降4.49%至15.29億平方米，其中住宅新開工面積同比下降3.24%至11.34億平方米。房地產(chǎn)行業(yè)投資多體現(xiàn)為存量項(xiàng)目的持續(xù)投入，對(duì)新項(xiàng)目投資開發(fā)熱度明顯下滑。

2021年以來我國房地產(chǎn)政策延續(xù)“房住不炒”以及“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的主基調(diào)，國家及地方出臺(tái)的政策組合拳覆蓋了房地產(chǎn)行業(yè)中各參與主體，強(qiáng)調(diào)對(duì)資金流向的監(jiān)管，并不斷優(yōu)化調(diào)控措施，保持房地產(chǎn)市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。在拿地環(huán)節(jié)，22個(gè)重點(diǎn)城市實(shí)施集中供地政策，同時(shí)要求房企投銷比不高于40%，控制房企擴(kuò)張速度，控制地價(jià)過熱。在融資環(huán)節(jié)，央行執(zhí)行房地產(chǎn)金融審慎管理制度，對(duì)金融機(jī)構(gòu)提出貸款集中度限制，并通過“三道紅線”分檔對(duì)房企資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行監(jiān)管，控制行業(yè)債務(wù)擴(kuò)張速度。在銷售環(huán)節(jié)，除已運(yùn)行較為成熟的限購、限售手段外，還重申加強(qiáng)對(duì)預(yù)售資金的管理，同時(shí)貸款集中度限制還包括金融機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)人住房貸款放款比例的限制。針對(duì)部分房企信用風(fēng)險(xiǎn)暴露現(xiàn)象，9月起政府相關(guān)部門陸續(xù)發(fā)聲強(qiáng)調(diào)維穩(wěn)房地產(chǎn)行業(yè)，并強(qiáng)調(diào)防控金融風(fēng)險(xiǎn)，政策面有所松動(dòng)，但政策寬松幅度有限。

2021年前三季度，我國商品房銷售面積為13.03億平方米，同比增長11.33%，同期商品房銷售額13.48萬億元，同比增長16.6%，房產(chǎn)市場(chǎng)仍呈持續(xù)上揚(yáng)趨勢(shì)，但漲幅持續(xù)回落。從土地市場(chǎng)表現(xiàn)來看，由于資金端供應(yīng)收緊，且銷售端去化壓力加大，2021年房企拿地更為謹(jǐn)慎，土地市場(chǎng)流拍情況明顯增多，土地溢價(jià)率收窄。2021年前三季度22個(gè)參與集中供地的試點(diǎn)城市合計(jì)推出住宅用地6,285.98萬平方米，同比增長15.65%；累計(jì)成交面積4,839.90萬平方米，同比減少6.08%；成交出讓金合計(jì)0.86萬億元，平均成交溢價(jià)率約為12.14%，同比下降4.87個(gè)百分點(diǎn)。

在融資政策收緊、銷售回款承壓的背景下，房地產(chǎn)開發(fā)商一方面加大建筑工程投資以加快銷售回款，另一方面放緩?fù)恋刭徶弥С?，拿地意愿疲弱，在房地產(chǎn)行業(yè)長效調(diào)控機(jī)制下，疊加部分高周轉(zhuǎn)民營房企逐步退出增量市場(chǎng)，房地產(chǎn)行業(yè)整體投資效率或?qū)⑾陆担虚L期內(nèi)房建施工行業(yè)下行壓力將持續(xù)加大。

交通基礎(chǔ)設(shè)施施工業(yè)

2018-2019年，我國交通基礎(chǔ)設(shè)施投資增速明顯下降，全年投資增速分別為0.7%和3.1%。2020年，我國完成交通固定資產(chǎn)投資（含鐵路、公路、水路及其他）3.48萬億元，同比增長7.1%，增速為2018年以來的最高水平，投資加速主要系基建補(bǔ)短板下高速公路建設(shè)投資拉動(dòng)增長6.1個(gè)百分點(diǎn)。2021年前三季度，全國完成交通固定資產(chǎn)投資2.49萬億元，同比增長2.26%，增速較上年同期下降7.54個(gè)百分點(diǎn)。

公路是現(xiàn)代綜合交通運(yùn)輸體系的重要組成部分，具有高效、安全以及靈活等特點(diǎn)，在2020年全社會(huì)各類運(yùn)輸方式中的營業(yè)性客運(yùn)量和貨運(yùn)量中占比分別為71.3%和73.8%，同時(shí)亦為我國交通基建投資的主力。2020年，我國完成公路固定資產(chǎn)投資2.43萬億元，同比增速為11.04%，在高速公路投資帶動(dòng)下增速大幅提升。其中高速公路、普通國省道和農(nóng)村公路投資完成額分別為1.34萬億元、0.53萬億元和0.47萬億元，同比增速分別為17.2%、7.6%和0.8%。同年末，我國公路總里程501.25萬公里，其中高速公路里程14.96萬公里，分別較上年增加16.60萬公里和0.70萬公里。2021年前三季度，我國公路建設(shè)完成投資額1.87萬億元，同比增長4.9%；其中東部地區(qū)累計(jì)完成投資0.59萬億元，同比下降2.3%；中部地區(qū)累計(jì)完成投資0.42萬億元，同比增長19.2%；西部地區(qū)累計(jì)完成投資0.86萬億元，同比增長4.1%?！笆奈濉逼陂g，我國公路建設(shè)主要發(fā)展目標(biāo)為2025年末公路網(wǎng)總里程550萬公里、高速公路建成里程19萬公里，預(yù)期新改建高速公路2.5萬公里，其中新建2萬公里，擴(kuò)容改造0.50萬公里?？傮w看來，未來我國公路建設(shè)仍將集中在高等級(jí)公路，并以中西部地區(qū)補(bǔ)短板為主。

鐵路尤其是高鐵對(duì)沿線地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了推進(jìn)和均衡作用，能夠節(jié)約能源、減少環(huán)境污染，鐵路建設(shè)為我國基建投資的重要組成部分。近年來我國鐵路建設(shè)投資規(guī)模整體維持在8,000億元左右，但2020年以來投資規(guī)模有所下降，其中2021年前三季度投資完成額為5,102億元，同比下降7.76%。大規(guī)模投資推動(dòng)鐵路運(yùn)營里程快速增加，2020年末我國鐵路運(yùn)營總里程為14.6萬公里，其中高鐵營業(yè)里程3.8萬公里；全國鐵路路網(wǎng)密度152.3公里/萬平方公里?！毒C合運(yùn)輸服務(wù)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》明確提出要優(yōu)化運(yùn)輸結(jié)構(gòu)，2025年鐵路貨物周轉(zhuǎn)量占比由2020年的15.5%提升至17%。在“公轉(zhuǎn)鐵”政策指引下，相關(guān)鐵路網(wǎng)建設(shè)將進(jìn)一步完善。

港口建設(shè)投資方面，自2014年起水路固定資產(chǎn)投資額持續(xù)下降。2020年以來，受運(yùn)輸不均衡性加劇、疫情沖擊等因素影響，我國港口貨運(yùn)吞吐及建設(shè)投資增速加快，全年完成投資額同比增長17.0%至1,330億元。截至2020年末，全國港口萬噸級(jí)及以上泊位2,592個(gè)，比上年末增加72個(gè)；其中沿海港口萬噸級(jí)及以上泊位2,138個(gè)，增加62個(gè)；內(nèi)河港口萬噸級(jí)及以上泊位454個(gè)，增加10個(gè)。2021年前三季度，沿海建設(shè)投資額為543.98億元，內(nèi)河建設(shè)投資額505.09億元；完成港口貨物吞吐量115.5億噸，同比增長8.9%。

《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃》中關(guān)于加快建設(shè)交通強(qiáng)國部分明確提出：建設(shè)現(xiàn)代化綜合交通運(yùn)輸體系，完善綜合運(yùn)輸大通道，加強(qiáng)出疆入藏、中西部地區(qū)、沿江沿海沿邊戰(zhàn)略骨干通道建設(shè)；構(gòu)建快速網(wǎng)，基本貫通“八縱八橫”高速鐵路，提升國家高速公路網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量，加快建設(shè)世界級(jí)港口群和機(jī)場(chǎng)群。戰(zhàn)略骨干通道包括建設(shè)川藏鐵路雅安至林芝段和伊寧至阿克蘇、酒泉至額濟(jì)納、若羌至羅布泊等鐵路，推進(jìn)日喀則至吉隆、和田至日喀則鐵路前期工作，打通沿邊公路G219和G331線，提質(zhì)改造川藏公路G318線。在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)高壓的背景下，中短期內(nèi)基建托底仍具重要作用，交通基礎(chǔ)設(shè)施投資有望保持投資規(guī)模；但中長期看，交通基礎(chǔ)設(shè)施成熟度的顯著提升、地方政府債務(wù)約束的不斷強(qiáng)化等，將壓縮交通基礎(chǔ)設(shè)施施工業(yè)的市場(chǎng)空間。

市政工程施工業(yè)

我國城鎮(zhèn)化發(fā)展帶動(dòng)市政工程等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，截至2020年末我國城鎮(zhèn)化率提高至63.89%。但隨著城鎮(zhèn)化率的逐步提升和地方財(cái)政壓力加大，2017年以來城市市政公用設(shè)施建設(shè)固定資產(chǎn)投資完成額增速明顯下降。2020年市政公用投資力度加大，全年完成投資22,283.93億元，占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額的4.23%；同比增長10.72%，增速較上年提升10.70個(gè)百分點(diǎn)。其中道路橋梁、軌道交通、園林綠化和排水工程固定資產(chǎn)投資完成額占比分別為35.07%、28.81%、7.30%和9.49%，為市政公用主要投資方向。總體看來，道路橋梁、城市排水等重大民生工程投資持續(xù)性較好，但在地方政府財(cái)政承壓的情況下，園林綠化類項(xiàng)目投資建設(shè)的可調(diào)節(jié)空間更大。

城市道路橋梁投資建設(shè)于2013年達(dá)到歷史峰值8,355.6億元后整體呈U型走勢(shì)，2020年完成投資額7,814.3億元。2020年末我國城市道路長度49.27萬公里，道路面積96.98億平方米，分別較上年末增長7.27%和6.61%；人均城市道路面積為18.04平方米，較上年末增加0.68平方米。根據(jù)2021年5月發(fā)布的《中國主要城市道路網(wǎng)密度監(jiān)測(cè)報(bào)告》，截至2020年第4季度，全國36個(gè)主要城市道路網(wǎng)總體平均密度為6.2千米/平方千米，相較于2019年增長約1.5%；深圳、廈門和成都3座城市道路網(wǎng)密度達(dá)到8千米/平方千米以上，共有9座城市達(dá)到7千米/平方千米以上。

軌道交通方面，自2013年地鐵審批權(quán)下放至省級(jí)政府，特別是2015年國家發(fā)改委《關(guān)于加強(qiáng)城市軌道交通規(guī)劃建設(shè)管理的通知》頒布以后，我國城市軌交建設(shè)進(jìn)入快車道，2013-2018年軌道交通固定資產(chǎn)投資年復(fù)合增長率為19.75%。2017年部分城市地鐵項(xiàng)目因當(dāng)?shù)刎?cái)政收入與項(xiàng)目建設(shè)金額不匹配被叫停，2018年3月國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)城市軌道交通規(guī)劃建設(shè)工作的意見》，修訂了原有城市軌道交通建設(shè)基本條件，對(duì)申報(bào)城市的一般公共財(cái)政預(yù)算收入、地區(qū)生產(chǎn)總值和市區(qū)常住人口等進(jìn)行嚴(yán)格限制要求。2019年軌道交通建設(shè)投資額下降，2020年完成投資6,420.8億元，投資增速轉(zhuǎn)負(fù)為正，但增速遠(yuǎn)低于前期擴(kuò)張階段。2020年末中國大陸地區(qū)共有45個(gè)城市開通城市軌道交通，運(yùn)營線路總長度7,969.7公里，其中地鐵運(yùn)營線路6,280.8公里；較上年末相比新增天水、三亞、太原3個(gè)城市，新增運(yùn)營線路36條、運(yùn)營線路長度1,233.5公里。截至2020年末，共有65個(gè)城市的城軌交通線網(wǎng)規(guī)劃獲批（含地方政府批復(fù)的21個(gè)城市），其中在實(shí)施的建設(shè)規(guī)劃線路總長7,085.5公里?！吨腥A人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃》中明確十四五期間計(jì)劃新增城市軌道交通運(yùn)營里程3,000公里，城軌類市政工程建設(shè)未來仍有一定發(fā)展空間。

園林建設(shè)方面，2020年完成固定資產(chǎn)投資1,626.3億元，同比下降11.85%，降幅較上年擴(kuò)大11.32個(gè)百分點(diǎn)。2020年末我國城市園林綠地面積377.95萬公頃，其中公園綠地面積為79.79萬公頃，分別較上年末增長3.44%和5.48%，城市園林綠地面積增速較上年有所下降而公園綠地面積增速較上年小幅上升；人均公園綠地面積為14.78平方米，較上年末增加0.42平方米。

海外工程施工業(yè)

我國是全球建筑工程承包服務(wù)商的主力軍之一。根據(jù)2021年度美國《工程新聞?dòng)涗洠‥NR）》公布的“全球最大250家國際承包商”榜單，我國內(nèi)地共有78家企業(yè)入圍，較上年增加4家，上榜企業(yè)數(shù)量繼續(xù)蟬聯(lián)各國榜首。我國入圍企業(yè)在2020年實(shí)現(xiàn)國際營業(yè)額1,074.6億美元，同比下降8.9%，占250家上榜企業(yè)國際營業(yè)總額的25.6%，較上年提升0.2個(gè)百分點(diǎn)。

東南亞等“一帶一路”沿線國家和非洲地區(qū)等發(fā)展中國家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求強(qiáng)勁，為我國施工企業(yè)主要海外市場(chǎng)。2020年以來，受新冠肺炎疫情全球大流行的負(fù)面影響，我國對(duì)外承包工程新簽合同額2,555.4億美元，同比減少1.81%；對(duì)外承包工程業(yè)務(wù)完成營業(yè)額1,559.4億美元，較上年減少9.81%。2021年前三季度，我國對(duì)外承包工程業(yè)務(wù)完成營業(yè)額6,952.9億元人民幣，同比增長9%（折合1,074.4億美元，同比增長17.7%），新簽合同額10,329.6億元人民幣，同比下降1.7%（折合1,596.2億美元，同比增長6.2%）。海外疫情影響我國施工企業(yè)海外業(yè)務(wù)新簽和在跟進(jìn)項(xiàng)目的正常推進(jìn)，已開工項(xiàng)目面臨延期、部分項(xiàng)目后續(xù)開工面臨推遲風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)海外工程管理人員及施工人員健康安全等方面亦面臨挑戰(zhàn)。

PPP項(xiàng)目

根據(jù)財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作中心信息顯示，截至2021年9月末，按照要求審核納入PPP綜合信息平臺(tái)管理庫的項(xiàng)目累計(jì)10,115個(gè)，總投資額15.9萬億元；累計(jì)簽約落地項(xiàng)目7,528個(gè)，投資額12.4萬億元，簽約落地率78.2%；累計(jì)開工項(xiàng)目4,628個(gè)，投資額7.2萬億元，開工率45.2%。

管理庫項(xiàng)目涵蓋19個(gè)一級(jí)行業(yè)，截至2021年9月末累計(jì)入庫數(shù)和落地?cái)?shù)前五大行業(yè)分別為市政工程4,127個(gè)/3,150個(gè)、交通運(yùn)輸1,405個(gè)/1,089個(gè)、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)952個(gè)/719個(gè)、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)617個(gè)/455個(gè)、教育503個(gè)/357個(gè)，前五大合計(jì)占比分別為75.2%和76.6%。同期末累計(jì)投資額和落地項(xiàng)目投資額前五大行業(yè)分別為交通運(yùn)輸55,016億元/41,675億元、市政工程45,230億元/37,575億元、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)19,466億元/15,859億元、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)10,703億元/8,608億元、水利建設(shè)3,927億元/2,938億元，前五大合計(jì)占比分別為84.4%和85.7%。

從管理庫累計(jì)已開工建設(shè)項(xiàng)目投資額來看，截至2021年9月末投資額前五大省份分別為云南8,825億元、四川6,607億元、山東4,838億元、江蘇4,607億元、浙江4,303億元。落地PPP項(xiàng)目主要集中在云貴川等中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)以及東南沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份，但各地財(cái)政實(shí)力存在較大差距，PPP項(xiàng)目投資對(duì)地方政府財(cái)力負(fù)擔(dān)影響不一。全國2,758個(gè)有PPP項(xiàng)目入庫的行政區(qū)中，2,716個(gè)行政區(qū)PPP項(xiàng)目合同期內(nèi)各年度財(cái)政承受能力指標(biāo)值均在10%紅線以下，其中1,984個(gè)行政區(qū)財(cái)承占比低于7%預(yù)警線，1,525個(gè)行政區(qū)低于5%。超10%紅線的行政區(qū)共42個(gè)，較上年同期增加23個(gè)，包括新疆8個(gè)行政區(qū)，內(nèi)蒙古和貴州各5個(gè)行政區(qū)、廣東4個(gè)行政區(qū)，天津、江西和陜西各3個(gè)行政區(qū)，吉林、浙江和安徽各2個(gè)行政區(qū)、山西、河南、湖北、湖南和云南各1個(gè)行政區(qū)，這些行政區(qū)已停止新項(xiàng)目入庫。

PPP模式運(yùn)作的基建投資項(xiàng)目，可緩解建設(shè)期財(cái)政資金的平衡壓力，目前PPP項(xiàng)目的投資建設(shè)已成為推動(dòng)我國固定資產(chǎn)投資建設(shè)的重要力量之一。PPP項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制以可行性缺口補(bǔ)助類和政府付費(fèi)類項(xiàng)目為主，兩者合計(jì)占管理庫項(xiàng)目總數(shù)和總投資額的90%以上。為防范地方政府在推進(jìn)PPP項(xiàng)目中存在超出自身財(cái)力、固化政府支出責(zé)任和泛化運(yùn)用范圍等問題，國家相關(guān)部門陸續(xù)出臺(tái)政策禁止政府方向社會(huì)資本回購?fù)顿Y本金、承諾固定回報(bào)或保障最低收益，或由政府方出資代表為項(xiàng)目融資提供各種形式的擔(dān)保、還款承諾等方式，由政府實(shí)際兜底項(xiàng)目投資建設(shè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。

建筑施工行業(yè)進(jìn)入壁壘低，業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量龐大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。目前建筑施工行業(yè)集中度仍偏低，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化、業(yè)主對(duì)施工企業(yè)資金實(shí)力要求更高，行業(yè)施工資質(zhì)、招投標(biāo)、安全管理日趨規(guī)范，以及國家推動(dòng)重大投資項(xiàng)目落地實(shí)施的背景下，大中型國有建筑施工企業(yè)主要憑借豐富的施工經(jīng)驗(yàn)和資金優(yōu)勢(shì)在獲取工程承攬方具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

我國建筑施工行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量眾多，競(jìng)爭(zhēng)激烈（技術(shù)含量較低的施工領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)更加激烈）、市場(chǎng)秩序較混亂等多種問題突出。隨著工程招投標(biāo)管理日益規(guī)范和PPP模式的推廣，資質(zhì)較高、實(shí)力較強(qiáng)的國有及國有控股企業(yè)中標(biāo)率增加，新簽合同金額和產(chǎn)值占比不斷升高，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。截至2021年9月末，我國國有及國有控股建筑施工企業(yè)7,465家，前三季度總產(chǎn)值為7.45萬億元、新簽合同額為10.12萬億元，占同期/期末全國建筑施工合計(jì)數(shù)的比重分別為6.15%、38.93%和46.14%。大型建筑企業(yè)憑借債務(wù)融資能力強(qiáng)而形成的資金優(yōu)勢(shì)，項(xiàng)目獲取能力顯著更強(qiáng)。

近年來，國家為規(guī)范促進(jìn)建筑施工行業(yè)健康發(fā)展，推進(jìn)行業(yè)“放管服”改革工作和綠色建筑發(fā)展。2020年以來，行業(yè)主管部門國家住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部（簡(jiǎn)稱“住建部”）主要在工程施工資質(zhì)管理制度、工程造價(jià)改革和行業(yè)重點(diǎn)突出問題整治等方面對(duì)行業(yè)加強(qiáng)管理和規(guī)范。

2020年12月，住建部發(fā)布《關(guān)于印發(fā)建設(shè)工程企業(yè)資質(zhì)管理制度改革方案的通知》，旨在精簡(jiǎn)企業(yè)資質(zhì)類別，歸并等級(jí)設(shè)置，簡(jiǎn)化資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)化審批方式，進(jìn)一步放寬建筑市場(chǎng)準(zhǔn)入限制。改革后，工程勘察資質(zhì)分為綜合資質(zhì)和專業(yè)資質(zhì)，工程設(shè)計(jì)資質(zhì)分為綜合資質(zhì)、行業(yè)資質(zhì)、專業(yè)和事務(wù)所資質(zhì)，施工資質(zhì)分為綜合資質(zhì)（將10類施工總承包企業(yè)特級(jí)資質(zhì)調(diào)整為施工綜合資質(zhì)，可承擔(dān)各行業(yè)、各等級(jí)施工總承包業(yè)務(wù)）、施工總承包資質(zhì)、專業(yè)承包資質(zhì)和專業(yè)作業(yè)資質(zhì)，工程監(jiān)理資質(zhì)分為綜合資質(zhì)和專業(yè)資質(zhì)。同年12月，住建部印發(fā)《關(guān)于開展建設(shè)工程企業(yè)資質(zhì)審批權(quán)限下放試點(diǎn)的通知》，除最高等級(jí)資質(zhì)（綜合資質(zhì)、特級(jí)資質(zhì)）和需跨部門審批的資質(zhì)外，將原由住建部負(fù)責(zé)審批的其他資質(zhì)審批權(quán)限下放至6個(gè)試點(diǎn)地區(qū)省級(jí)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)主管部門；2021年3月，審批權(quán)限下放試點(diǎn)新增9省。

2021年8月，住建部開展工程建設(shè)領(lǐng)域整治工作，計(jì)劃到2022年6月底，工程建設(shè)領(lǐng)域惡意競(jìng)標(biāo)、強(qiáng)攬工程等違法違規(guī)行為得到有效遏制，招標(biāo)投標(biāo)亂象和突出問題得到有效整治，招標(biāo)投標(biāo)監(jiān)管制度進(jìn)一步完善。

我國建筑施工行業(yè)墊資問題嚴(yán)重，除波動(dòng)較大的原材料成本、快速上升的人工成本等對(duì)行業(yè)利潤構(gòu)成挑戰(zhàn)外，因墊資施工產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)行業(yè)利潤侵蝕亦較為嚴(yán)重，導(dǎo)致整個(gè)建筑施工行業(yè)產(chǎn)值利潤率一直處于較低水平。在地方政府融資監(jiān)管趨嚴(yán)、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資難度增大的背景下，建筑施工企業(yè)的工程回款風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積，交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)日趨突出。

我國建筑施工業(yè)可劃分為兩個(gè)層次，其一是國有大中型建筑施工企業(yè)，主要憑借資質(zhì)、經(jīng)驗(yàn)，尤其是資金優(yōu)勢(shì)獲得優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)地位；其二是民營中小建筑施工企業(yè)，主要憑借成本優(yōu)勢(shì)等參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。從產(chǎn)業(yè)鏈地位看，建筑施工行業(yè)長期處于弱勢(shì)地位，各種保證金要求、墊資施工、工程結(jié)算周期過長及業(yè)主的信用意識(shí)薄弱等因素導(dǎo)致建筑施工企業(yè)營運(yùn)資金壓力較大。我國建筑施工業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率總體偏高，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)較重。同時(shí)，高杠桿產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用亦對(duì)行業(yè)總利潤形成一定侵蝕?？傮w看來，建筑施工業(yè)負(fù)債經(jīng)營程度相對(duì)較高，債務(wù)償付壓力大。

建筑施工行業(yè)工程款收取情況還易受國內(nèi)金融環(huán)境，尤其是信貸政策環(huán)境的影響。2018年以來，在嚴(yán)格規(guī)范地方政府舉債、財(cái)政收入下滑以及房地產(chǎn)融資政策收緊等因素的綜合作用下，下游業(yè)主方融資渠道受限、資金壓力加大，將進(jìn)一步惡化建筑施工企業(yè)工程回款風(fēng)險(xiǎn)。

建筑施工企業(yè)工程施工成本包括材料成本、人工成本、機(jī)械使用成本和其他成本，其中以水泥、鋼材等為主的建筑原材料占生產(chǎn)成本比重較大，約為40%~60%；人工成本占比約為20%~30%；機(jī)械使用成本占比約為10%~20%。盡管工程建造合同中一般會(huì)約定，主要材料價(jià)格波動(dòng)幅度超過5%的可對(duì)超出部分調(diào)整材料價(jià)差，但在實(shí)際執(zhí)行過程中難度較大，同時(shí)原材料價(jià)格的波動(dòng)會(huì)增大企業(yè)成本控制難度。2021年以來鋼材價(jià)格呈高速增長趨勢(shì)，建筑施工企業(yè)成本及資金壓力有所上升。

建筑施工行業(yè)屬于勞動(dòng)力密集型行業(yè)，近年來我國勞動(dòng)力價(jià)格不斷攀升，人口老齡化趨勢(shì)下建筑工人“老齡化”趨勢(shì)也越發(fā)明顯，甚至出現(xiàn)“用工難”問題。2020年建筑行業(yè)農(nóng)民工月均收入為4,699元，較上年度增長2.89%；較全國農(nóng)民工平均工資高出627元/月，收入增長率較平均水平高出0.11個(gè)百分點(diǎn)。隨著建筑施工行業(yè)產(chǎn)值收入的增長，從業(yè)人數(shù)不斷增加，加上較大資金壓力導(dǎo)致的融資成本升高、投資增速放緩導(dǎo)致的競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇進(jìn)一步拉低施工企業(yè)整體盈利水平。大型建筑施工企業(yè)的整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，在應(yīng)對(duì)建材價(jià)格波動(dòng)、勞動(dòng)力成本上漲及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等方面具有優(yōu)勢(shì)。

樣本數(shù)據(jù)分析

1.樣本篩選

為保證企業(yè)經(jīng)營和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可獲得性，行業(yè)樣本以上市公司和公開發(fā)債企業(yè)為基礎(chǔ)，剔除集團(tuán)企業(yè)的下屬子公司樣本和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失樣本。按照上述原則，本次行業(yè)樣本共155家，其中上市公司120家，占樣本總量的77.42%。按公司屬性劃分，樣本企業(yè)中央企21家，占樣本總量的13.55%；地方國企48家，占樣本總量的30.97%；民營及其他企業(yè)86家，占樣本總量的55.48%。

2.經(jīng)營狀況

近年來行業(yè)內(nèi)樣本企業(yè)總收入維持增長，但2020年受疫情影響增速有所下降，2018-2020年全樣本營業(yè)收入分別為60,128.09億元、70,354.62億元和78,790.19億元，同比增速分別為11.64%、17.01%和11.99%。2021年前三季度，樣本企業(yè)整體實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入62,805.46億元，同比增速為21.94%，在上年同期低基數(shù)下增速有所提升，但相較2019年前三季度的增幅仍有9.34個(gè)百分點(diǎn)的下降。

從不同企業(yè)屬性來看，近三年央企、地方國企和民營施工樣本企業(yè)占全部樣本企業(yè)收入比重的均值分別為73.23%、19.60%和7.17%。央企樣本收入增幅較行業(yè)整體水平上下浮動(dòng)約2個(gè)百分點(diǎn)，得益于其更強(qiáng)的業(yè)務(wù)承攬能力和墊資能力，收入波動(dòng)相對(duì)較小，尤其在2020年表現(xiàn)出更好的增長韌性。地方國企樣本的收入增幅表現(xiàn)好于樣本整體水平，但各年間波動(dòng)較大。民營企業(yè)收入增速從2018年的19.71%快速下降至2020年的-0.12%，民企應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力偏弱。

建筑行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、盈利空間有限，2018-2020年樣本企業(yè)毛利率維持在11%左右，但呈下探趨勢(shì)。2021年前三季度，受鋼材等主材價(jià)格上漲等原因影響，樣本企業(yè)毛利率降至10.12%。其中央企樣本毛利率水平略高于整體水平，近三年維持在11.40%以上。地方國企毛利率偏低，2020年降至9%以下。民營樣本企業(yè)以園林、裝飾等細(xì)分領(lǐng)域?yàn)橹鳎瑯I(yè)務(wù)毛利率水平相對(duì)較高。

建筑施工企業(yè)期間費(fèi)用率[1]水平偏低，近三年穩(wěn)定在6%-6.5%之間。期間費(fèi)用主要由管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用構(gòu)成，前述各項(xiàng)費(fèi)用占比分別約為45%、30%和16%。從不同屬性企業(yè)表現(xiàn)來看，地方國企樣本期間費(fèi)用率相對(duì)較低，在5.85%左右；民企樣本期間費(fèi)用率最高，在7.20%左右。從具體構(gòu)成差異來看，央企樣本研發(fā)費(fèi)用率最高，2020年為2.32%，分別較地方國企和民企樣本高出0.53和0.65個(gè)百分點(diǎn)，央企更有動(dòng)力和資源進(jìn)行技術(shù)開發(fā)和創(chuàng)新。民企樣本的銷售費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率明顯偏高，2020年分別為0.85%和1.89%，分別較樣本整體表現(xiàn)高出0.37和0.89個(gè)百分點(diǎn)，此外民企樣本近三年財(cái)務(wù)費(fèi)用率整體呈走高趨勢(shì)，與以央企為主的全樣本財(cái)務(wù)費(fèi)用率走低趨勢(shì)相背離。央企為行業(yè)內(nèi)永續(xù)債的主要發(fā)行主體，永續(xù)債利息支付通過未分配利潤科目進(jìn)行計(jì)提，故包括央企樣本在內(nèi)的全行業(yè)樣本財(cái)務(wù)費(fèi)用率存在低估的問題。

建筑施工行業(yè)結(jié)算周期長，企業(yè)一般以賬齡為基礎(chǔ)評(píng)估合同資產(chǎn)和應(yīng)收賬款的預(yù)期信用損失并計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，隨著工程業(yè)務(wù)拓展，應(yīng)收款項(xiàng)規(guī)模和減值損失計(jì)提規(guī)模亦呈增加趨勢(shì)。2018-2020年，樣本企業(yè)資產(chǎn)減值損失和信用減值損失合計(jì)數(shù)分別為498.67億元、546.65億元和611.16億元，占當(dāng)期營業(yè)利潤的比例分別為19.62%、19.19%和19.95%。從細(xì)分屬性企業(yè)表現(xiàn)來看，近三年央企、地方國企和民企樣本減值損失對(duì)營業(yè)利潤的侵蝕均值分別為17.19%、23.61%和38.85%，地方國企和民企樣本企業(yè)減值損失對(duì)營業(yè)利潤的侵蝕逐步加重。

2018-2020年，全樣本企業(yè)凈利潤分別為1,969.75億元、2,197.47億元和2,364.73億元，同比分別增長13.81%、11.56%和7.61%，其中央企樣本和地方國企樣本凈利潤維持正增長但增速較2018年有所下降，2018年以來民企樣本凈利潤持續(xù)負(fù)增長。2021年前三季度，不同屬性的企業(yè)樣本凈利潤均為正增長，若與2019年前三季度相比除民企樣本外其他樣本企業(yè)凈利潤增速仍可維持正增長。2021年前三季度，虧損企業(yè)數(shù)量18家，其中12家為續(xù)虧企業(yè)；從企業(yè)屬性來看12家為民企，此外5家企業(yè)系2018年以來自然人實(shí)控人出讓控制權(quán)后變更為地方國企，不同屬性企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)分化加劇。

3.資本結(jié)構(gòu)

隨著施工業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，高杠桿運(yùn)營模式下的行業(yè)樣本企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債規(guī)模保持增長。2018-2020年末，全樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分別為76.11%、75.76%和74.97%，受央企降杠桿的驅(qū)動(dòng)，行業(yè)整體財(cái)務(wù)杠桿水平有所下降。若將永續(xù)債視為剛性債務(wù)，則全樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率*將上升1.34-1.86個(gè)百分點(diǎn)。2021年9月末，全樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為75.71%，較上年末略有上升，三季度末資產(chǎn)負(fù)債率較年末偏高現(xiàn)象普遍，主要系施工企業(yè)集中在第四季度收付款。

從不同屬性企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平來看，2021年9月末央企樣本資產(chǎn)負(fù)債率*為76.92%，較2018年末下降1.30個(gè)百分點(diǎn)。地方國企樣本財(cái)務(wù)杠桿水平最高且呈增長趨勢(shì)，與其更快的業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度和更強(qiáng)的業(yè)務(wù)區(qū)域?qū)傩暂^為匹配，期末資產(chǎn)負(fù)債率*達(dá)到84.10%的高位。民企外部融資能力較弱，近三年資產(chǎn)負(fù)債率在67%左右，同時(shí)較少發(fā)行永續(xù)債，資產(chǎn)負(fù)債率與資產(chǎn)負(fù)債率*差異在0.2個(gè)百分點(diǎn)內(nèi)，期末民企樣本資產(chǎn)負(fù)債率*為64.57%。

建筑施工企業(yè)負(fù)債端可以分為經(jīng)營性負(fù)債和剛性債務(wù)兩大類，其中經(jīng)營性負(fù)債主要為以應(yīng)付勞務(wù)、材料款及分包商工程款項(xiàng)為主的應(yīng)付賬款，系企業(yè)對(duì)上游產(chǎn)業(yè)鏈的商業(yè)信用使用和墊資壓力的轉(zhuǎn)嫁。全樣本企業(yè)剛性債務(wù)/負(fù)債總額（含永續(xù)債）和應(yīng)付賬款/負(fù)債總額的比例分別約為45%和35%。從有息債務(wù)負(fù)擔(dān)水平來看，全樣本企業(yè)全部債務(wù)資本化率在57%左右，各類屬性間企業(yè)外部融資能力分化較大，其中地方國企樣本全部債務(wù)資本化率在65%左右，央企樣本在57%左右，民企樣本在46%左右。

從債務(wù)規(guī)模來看，2018-2020年末全樣本企業(yè)剛性債務(wù)規(guī)模分別為29,737.77億元、34,475.75億元和38,587.44億元，年復(fù)合增長率為13.91%。從不同屬性樣本企業(yè)剛性債務(wù)年復(fù)合增長率來看，地方國企債務(wù)增速最快為23.12%，央企和民企債務(wù)增速在12-13%之間。從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來看，全樣本企業(yè)短期剛性債務(wù)占比從2018年末的42.54%降至2020年末的37.23%，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。2020年末，央企樣本和地方國企樣本短期剛性債務(wù)占比分別較2018年末下降6.36和3.73個(gè)百分點(diǎn)至34.50%和40.01%，主要受PPP項(xiàng)目貸和永續(xù)債等中長期融資增加影響。近三年民企樣本短期剛性債務(wù)占比穩(wěn)定在57%左右。

從短期償債能力表現(xiàn)來看，2018-2020年末及2021年9月末全樣本企業(yè)現(xiàn)金短債比分別為1.13倍、1.12倍、1.22倍和0.90倍。其中央企樣本企業(yè)現(xiàn)金短債比表現(xiàn)優(yōu)于整體樣本，民企樣本現(xiàn)金短債比在0.80倍左右。鑒于施工企業(yè)貨幣資金中存在一定比例的保證金等受限資金，樣本企業(yè)實(shí)際短期償債能力或弱于前述指標(biāo)表現(xiàn)。

4.現(xiàn)金流量

建筑施工企業(yè)工程施工產(chǎn)值和回款均存在季節(jié)性，受冬季自然氣候因素和春節(jié)假期的影響，第一季度施工產(chǎn)值會(huì)較其他季度偏低；第四季度加強(qiáng)工程款結(jié)算、回收力度，用于春節(jié)期間勞務(wù)工資發(fā)放和材料款的支付，前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)。2018-2020年，全樣本企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量分別為799.06億元、1,073.81億元和2,358.27億元，營業(yè)收入現(xiàn)金率分別為100.40%、100.34%和101.89%。同期，不同屬性樣本企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流均可保持凈流入，但各年間波動(dòng)較大。央企樣本營業(yè)收入現(xiàn)金率維持在100%以上且呈增加趨勢(shì)；地方國企樣本營業(yè)收入現(xiàn)金率在95%-98%之間，但有所下滑；民企樣本營業(yè)收入現(xiàn)金率最低，在94%左右波動(dòng)。

伴隨PPP等投融資模式的推廣落地，近年來行業(yè)樣本企業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金流呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，2020年流動(dòng)性寬松和加大項(xiàng)目投資力度背景下，當(dāng)年全樣本企業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出總額為5,019.50億元，投資增速較上年增加13.35個(gè)百分點(diǎn)至21.93%。具體來看，投資主體以央企為主，2020年分化更為明顯，同年央企、地方國企和民企樣本投資增速分別為26.64%、10.41%和-3.43%。2021年前三季度，樣本企業(yè)整體投資性現(xiàn)金凈流出額為3,495.25億元，投資增速同比為22.00%，全年投資增速有望保持高位；其中央企、地方國企和民企樣本投資增速分別為26.55%、5.69%和7.28%。

隨著投資規(guī)模擴(kuò)大，建筑行業(yè)樣本企業(yè)經(jīng)營端現(xiàn)金凈流入無法完全補(bǔ)足投資端現(xiàn)金缺口，剩余部分主要依賴于債務(wù)籌資解決，近三年籌資活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)凈流入。在流動(dòng)性寬松的大環(huán)境下，全樣本2020年籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，2021年前三季度籌資性現(xiàn)金凈流入已超2020年全年。但樣本間分化加劇，其中央企樣本籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入穩(wěn)定在40%的高位增長，但民企樣本籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額持續(xù)減少。后續(xù)重點(diǎn)需關(guān)注樣本企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張的可持續(xù)性。

5.資產(chǎn)質(zhì)量

建筑施工企業(yè)資產(chǎn)以流動(dòng)資產(chǎn)為主，流動(dòng)資產(chǎn)主要由存貨及合同資產(chǎn)、應(yīng)收賬款等經(jīng)營性應(yīng)收款項(xiàng)構(gòu)成。近年來由于PPP等投融資模式的施工項(xiàng)目增加，相應(yīng)施工產(chǎn)值形成增加了長期應(yīng)收款和無形資產(chǎn)等非流動(dòng)資產(chǎn)，樣本企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)占比有所下降。2018-2020年末，全樣本企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比重分別為68.17%、67.16%和66.15%。從不同屬性企業(yè)表現(xiàn)來看，央企作為投融資項(xiàng)目的重要參與主體，近三年流動(dòng)資產(chǎn)占比均值分別較地方國企和民企樣本低5.78和9.99個(gè)百分點(diǎn)，未來伴隨項(xiàng)目陸續(xù)推進(jìn)和落地這一差異或?qū)⒗^續(xù)加大。

施工行業(yè)對(duì)上下游的議價(jià)能力有限，建造投入、驗(yàn)工計(jì)價(jià)和業(yè)主方付款之間不同步，疊加基建和房建兩大投建主體資金端壓力的向下傳導(dǎo)，隨著施工業(yè)務(wù)規(guī)模的增加，企業(yè)兩金規(guī)模亦持續(xù)增長。2018-2020年，全樣本企業(yè)存貨及合同資產(chǎn)的年復(fù)合增長率為16.86%，應(yīng)收賬款復(fù)合增長率為10.23%。經(jīng)營性應(yīng)收款項(xiàng)（含存貨、合同資產(chǎn)、應(yīng)收賬款）合計(jì)復(fù)合增長率為14.87%，較營業(yè)收入年復(fù)合增長率高0.40個(gè)百分點(diǎn)。其中民企樣本經(jīng)營性應(yīng)收款項(xiàng)增幅最小，但較其低速的營收增長規(guī)模來看仍偏高。地方國企樣本經(jīng)營性應(yīng)收款項(xiàng)復(fù)合增長率達(dá)26.45%，較其同期營業(yè)收入復(fù)合增長率高出7.42個(gè)百分點(diǎn)，過快增長的兩金降低了其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率。央企樣本兩金壓降工作執(zhí)行力度較大，同時(shí)開展應(yīng)收賬款保理、資產(chǎn)證券化等金融業(yè)務(wù)，經(jīng)營性應(yīng)收款項(xiàng)增幅低于營業(yè)收入增速。

行業(yè)信用等級(jí)分布及級(jí)別遷移分析[2]

1.主體信用等級(jí)分布與遷移

建筑施工行業(yè)內(nèi)債券發(fā)行企業(yè)包括央企、地方國企和民營企業(yè)，其中國有及國有控股企業(yè)占比較大，而民營發(fā)債企業(yè)則為建筑施工細(xì)分行業(yè)排名靠前企業(yè)，發(fā)行人整體信用質(zhì)量主要集中在AAA級(jí)、AA+級(jí)和AA級(jí)。截至2021年9月末，建筑施工行業(yè)公開發(fā)行債券市場(chǎng)存續(xù)債券的發(fā)行主體共計(jì)140家，其中AAA級(jí)主體47家，AA+級(jí)主體51家，AA級(jí)主體26家，AA-級(jí)主體6家，A/A+/BB/BBB+級(jí)主體各1家，A-級(jí)主體2家，C級(jí)主體4家，具體情況詳見附錄一。

發(fā)債企業(yè)信用等級(jí)調(diào)整方面[3]，2020年至2021年9月末，建筑行業(yè)內(nèi)主體信用級(jí)別調(diào)低的企業(yè)共6家。具體級(jí)別調(diào)整情況如下：

（1）江蘇南通三建集團(tuán)股份有限公司

2021年8月26日，中證鵬元將江蘇南通三建集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“南通三建”）主體信用等級(jí)及展望由AA+/穩(wěn)定調(diào)降為AA/負(fù)面，9月27日再次將其主體信用等級(jí)及展望由AA/負(fù)面調(diào)降至A+/負(fù)面，并于10月13日終止評(píng)級(jí)，下調(diào)評(píng)級(jí)主要原因?yàn)椋孩僦袊愦蠹瘓F(tuán)及其控股子公司為公司重要客戶，恒大集團(tuán)生產(chǎn)經(jīng)營恢復(fù)的不確定性增加，公司與恒大集團(tuán)相關(guān)應(yīng)收款項(xiàng)的回收不確定性進(jìn)一步加大，產(chǎn)生壞賬的幾率不斷提高，已背書或貼現(xiàn)的逾期商業(yè)承兌匯票被追索風(fēng)險(xiǎn)明顯增加；②公司目前面臨的訴訟和被執(zhí)行信息較多，持有的特發(fā)服務(wù)股權(quán)存在被處置風(fēng)險(xiǎn)；③公司面臨較大的短期償債壓力。

2021年9月14日，聯(lián)合資信將南通三建主體信用等級(jí)及展望由AA+/負(fù)面調(diào)降為AA-/負(fù)面，隨后分別于9月30日、10月15日和10月29日將其主體信用等級(jí)及展望分別調(diào)降至A/負(fù)面、BBB/負(fù)面和BB/負(fù)面，下調(diào)評(píng)級(jí)主要原因?yàn)椋孩俟臼且苑拷ㄊ┕楹诵臉I(yè)務(wù)的大型建筑施工企業(yè)，在手合同中單一客戶集中度高，且業(yè)主方主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)，其中以與恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司及其控股子公司的在手合同額規(guī)模大，受恒大集團(tuán)資金面緊張的影響，公司在工程款結(jié)算和資金回流上存在較大不確定性；②公司訴訟案件和納入被執(zhí)行人事件頻發(fā)，且金額較大，或?qū)?duì)公司的聲譽(yù)及正常經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生影響；③因工程合同糾紛，公司持有的特發(fā)服務(wù)股權(quán)被凍結(jié)存在被拍賣的可能，或?qū)?duì)公司的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生一定影響；④公司賬面非受限貨幣資金規(guī)模與應(yīng)付債券余額存在較大缺口，債務(wù)償還存在很大的不確定性。

（2）深圳洪濤集團(tuán)股份有限公司

2021年6月28日，新世紀(jì)評(píng)級(jí)將深圳洪濤集團(tuán)股份有限公司主體信用等級(jí)及展望由AA-/負(fù)面調(diào)降至A-/負(fù)面，主要考慮公司裝飾裝修業(yè)務(wù)新簽合同下降，盈利水平下滑，工程回款風(fēng)險(xiǎn)加劇，杠桿水平偏高，債務(wù)償付承壓，同時(shí)職業(yè)培訓(xùn)業(yè)務(wù)線上發(fā)展不利等原因。

（3）美尚生態(tài)景觀股份有限公司

2021年6月28日，聯(lián)合資信將美尚生態(tài)景觀股份有限公司（簡(jiǎn)稱“美尚生態(tài)”）主體信用等級(jí)及展望由AA/穩(wěn)定下調(diào)至A+/負(fù)面，主要考慮：①公司2020年財(cái)務(wù)報(bào)告被審計(jì)機(jī)構(gòu)出具無法表示意見的審計(jì)結(jié)論，公司股票交易被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示；②由于內(nèi)控管理失效，公司存在控股股東關(guān)聯(lián)方占用公司大額資金的情況，公司股票交易被疊加實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示；③公司收入明顯下降，利潤虧損且財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整后虧損金額可能擴(kuò)大，以及資金緊張和再融資環(huán)境惡化導(dǎo)致貸款逾期等情況。

同年12月2日，聯(lián)合資信進(jìn)一步下調(diào)美尚生態(tài)主體信用等級(jí)及展望至A-/負(fù)面，主要考慮：①公司更正后的2020年審計(jì)報(bào)告被出具保留意見審計(jì)結(jié)論，公司主要盈利能力和償債指標(biāo)表現(xiàn)較更正前明顯弱化；②公司控股股東占用公司大額資金，所持公司股份已全部被質(zhì)押，公司控股股東計(jì)劃主要通過轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)的方式籌措資金但存在不確定性；③公司融資環(huán)境急劇惡化，本部和子公司均出現(xiàn)貸款逾期和被列入失信被執(zhí)行人的情況；④資金緊張對(duì)公司業(yè)務(wù)造成很大負(fù)面影響，部分在建工程項(xiàng)目處于停工狀態(tài)，2021年前三季度經(jīng)營表現(xiàn)下降明顯；⑤公司多位高管辭職；⑥公司股票交易被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示后，公司數(shù)次收到監(jiān)管下發(fā)的問詢函、關(guān)注函和警示函。

（4）北京東方園林環(huán)境股份有限公司

2021年4月28日，新世紀(jì)評(píng)級(jí)將北京東方園林環(huán)境股份有限公司主體信用等級(jí)及展望由AA+/穩(wěn)定下調(diào)至AA/穩(wěn)定，主要考慮：①公司業(yè)績預(yù)告顯示2020年和2021年第一季度經(jīng)營虧損且虧損數(shù)額大，后續(xù)工程建設(shè)業(yè)務(wù)的開展將繼續(xù)受限于公司自身可支配資源；②公司非公開發(fā)行優(yōu)先股的批復(fù)失效；③公司第一大股東何巧女及其一致行動(dòng)人所持公司股票全部被司法凍結(jié)，股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}持續(xù)難以得到妥善解決，且后續(xù)存在繼續(xù)被動(dòng)減持的風(fēng)險(xiǎn)。

（5）嶺南生態(tài)文旅股份有限公司

2021年6月28日，聯(lián)合資信將嶺南生態(tài)文旅股份有限公司主體信用等級(jí)及展望由AA/負(fù)面調(diào)降至AA-/負(fù)面，主要考慮到2020年公司收入規(guī)模較大下降、業(yè)績出現(xiàn)大幅虧損，公司面臨較大資本支出壓力，或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)加大，債務(wù)負(fù)擔(dān)重，短期償債壓力較大等因素的影響。

（6）花王生態(tài)工程股份有限公司

2021年6月29日，遠(yuǎn)東資信將花王生態(tài)工程股份有限公司（簡(jiǎn)稱“花王股份”）主體信用等級(jí)及展望由AA-/穩(wěn)定調(diào)降至A/穩(wěn)定，主要考慮：①公司市政業(yè)務(wù)占比高，項(xiàng)目回款受地方財(cái)政支付能力的影響較大，因新冠疫情爆發(fā)、政府財(cái)政壓力提升，公司整體項(xiàng)目回款收到影響，運(yùn)營資金承壓；②跟蹤期內(nèi)，公司位于武漢的工程等項(xiàng)目停滯，加之新承接項(xiàng)目進(jìn)度放緩，經(jīng)營業(yè)績大幅下降；③2020年公司盈利能力顯著下降，經(jīng)營性現(xiàn)金大幅凈流出，加之償還銀行借款等因素的影響，當(dāng)年末貨幣資金對(duì)短期債務(wù)覆蓋程度低，面臨較大的短期償債壓力；④公司應(yīng)收賬款及存貨規(guī)模依然較大，對(duì)營運(yùn)資金形成占用，由于股東及關(guān)聯(lián)方存在資金占用的情況，且股東涉及債務(wù)逾期，公司應(yīng)收類款項(xiàng)回收風(fēng)險(xiǎn)較大，較大程度上影響了公司資產(chǎn)質(zhì)量及流動(dòng)性。

同年8月12日，遠(yuǎn)東資信將花王生態(tài)主體信用等級(jí)及展望進(jìn)一步下調(diào)至BBB+/負(fù)面，主要原因?yàn)椋孩倏毓晒蓶|及關(guān)聯(lián)方對(duì)公司占用資金存在無法及時(shí)歸還的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)控股股東大額債務(wù)逾期，所持有的公司全部股份均處于被質(zhì)押且凍結(jié)狀態(tài)，可能導(dǎo)致公司實(shí)際控制權(quán)發(fā)生變更；②公司部分高管人事變更。

2.行業(yè)主要債券品種利差分析[4]

2020年至2021年9月末，建筑施工行業(yè)103家企業(yè)合計(jì)發(fā)行公募債券256支，其中12支短期融資券、126支中期票據(jù)、108支公司債券和10支可轉(zhuǎn)債。從發(fā)債主體主體信用等級(jí)分布來看，AAA級(jí)主體發(fā)行債券162支，AA+級(jí)主體發(fā)行債券61支，AA級(jí)主體發(fā)行債券29支，AA-級(jí)主體發(fā)行債券4支。具體發(fā)行利差情況詳見附錄三、附錄四。

（1）短期融資券[5]

2020年建筑行業(yè)內(nèi)企業(yè)共發(fā)行8支一般短期融資券，其中主體信用等級(jí)為AAA級(jí)、AA+級(jí)、AA級(jí)利差均值分別為177.56BP、109.49BP和188.72BP；2021年前三季度建筑行業(yè)內(nèi)企業(yè)共發(fā)行4支一般短期融資券，主體信用等級(jí)為AA+級(jí)和AA級(jí)的利差均值分別為232.77BP、127.43BP。2020年AAA級(jí)企業(yè)發(fā)行利差大于AA+級(jí)企業(yè)，主要系當(dāng)年AAA級(jí)發(fā)債主體僅為廣西建工集團(tuán)有限責(zé)任公司。2021年前三季度，AA+級(jí)企業(yè)（中國水利水電第十四工程局有限公司和江蘇南通二建集團(tuán)有限公司各發(fā)行1支短券）發(fā)行利差較AA級(jí)企業(yè)（僅為河南省路橋建設(shè)集團(tuán)有限公司發(fā)行2支短券）發(fā)行利差大，主要受民企南通二建發(fā)債利差高達(dá)380.48BP抬升整體利差所致。

（2）中期票據(jù)[6]

3年期中期票據(jù)仍是建筑施工企業(yè)銀行間市場(chǎng)中發(fā)行的主流債券品種，2020年-2021年前三季度，建筑行業(yè)分別發(fā)行56支和37支3年期中期票據(jù)，分別占當(dāng)年中期票據(jù)總發(fā)行量的72.73%和75.51%?？傮w來看，2021年前三季度中期票據(jù)發(fā)行利差均值小于2020年利差均值，主要系當(dāng)期含權(quán)債券發(fā)行數(shù)量占比較上年度偏少導(dǎo)致。

（3）公司債券

2020年建筑行業(yè)企業(yè)公司債發(fā)行數(shù)量較多，尤其是第四季度發(fā)行明顯提速。公司債發(fā)行期限分布廣泛，其中2年期、3年期和5年期為主要期限品種。2020年和2021年前三季度，建筑企業(yè)3年期公司債發(fā)行數(shù)量分別為40支和30支，其中3+N年期債券發(fā)行數(shù)量分別為35支和9支。從發(fā)行利差來看，高等級(jí)主體債券發(fā)行利差較小，2021年發(fā)行利差小于上年全年發(fā)行利差。

（4）可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量相較其他品種債券要少，發(fā)行企業(yè)信用等級(jí)主要集中在AA級(jí)和AA-級(jí)。2020年-2021年9月末，建筑施工行業(yè)分別發(fā)行可轉(zhuǎn)債8支和2支，期限均為6年，2020年轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量較上年增加一倍。由于可轉(zhuǎn)債擁有可轉(zhuǎn)換成為普通股票的特殊性，其發(fā)行利率均較低，近兩年發(fā)行時(shí)利率均小于起息日同期限中債國債到期收益率。