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中期

左手是Fintech同行

右手是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的回?fù)?/span>

支付、金融（微貸、理財(cái)、保險(xiǎn)）、科技，無(wú)論哪個(gè)業(yè)務(wù)板塊，如果繼續(xù)擴(kuò)張業(yè)務(wù)，螞蟻都將面臨來(lái)自強(qiáng)勁對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)。

1.螞蟻vs騰訊金融

與螞蟻業(yè)務(wù)重合度最高的是騰訊金融，后者像螞蟻一樣擁有支付、金融、科技等三大業(yè)務(wù)板塊。并且，兩家公司在2019年的營(yíng)收規(guī)模也相當(dāng)接近，分別為1206.18億元（螞蟻）和1013.55億元（騰訊金融）。

·支付：支付寶vs微信支付

易觀數(shù)據(jù)顯示，螞蟻和財(cái)付通2019年年底在第三方支付市場(chǎng)的份額分別為54.61%和38.98%?？雌饋?lái)螞蟻更勝一籌，但考慮到用戶使用微信支付的單筆交易金額（148元）低于支付寶（509元），而微信支付的月活躍用戶數(shù)（8億）比支付寶（7.11億）更高，兩者在支付領(lǐng)域的實(shí)力并沒(méi)有多大差別。尤其當(dāng)支付工具延伸為金融服務(wù)流量入口的時(shí)候，用戶規(guī)模的高低其實(shí)更為關(guān)鍵。

·基金：螞蟻基金vs騰安基金

理財(cái)板塊的競(jìng)爭(zhēng)形態(tài)也是如此。單從規(guī)模上看，目前騰訊旗下騰安基金通過(guò)財(cái)付通代銷的基金體量——僅代理了已上市基金中的15.63%——遠(yuǎn)低于螞蟻基金代銷的71.94%。不過(guò)這種差異很大程度上可以歸因于雙方開拓市場(chǎng)的時(shí)間點(diǎn)不同。螞蟻2015年通過(guò)控股數(shù)米基金（后更名為螞蟻基金）入局，2017年轉(zhuǎn)型為開放平臺(tái)。與之相比，騰訊直到2017年才成立騰安基金，2018年6月才開始真正營(yíng)業(yè)。這種因先來(lái)后到產(chǎn)生的份額差距，也會(huì)隨時(shí)間拉長(zhǎng)而減小。

與財(cái)付通相比，螞蟻目前的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在對(duì)場(chǎng)景和風(fēng)控控制力更強(qiáng)的部分，即微貸和保險(xiǎn)。

·微貸：花唄+借唄vs微粒貸

按照《財(cái)新周刊》2019年11月的報(bào)道，聯(lián)合貸款（微貸）當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)規(guī)模約2萬(wàn)億元，其中螞蟻占比達(dá)到一半以上，約萬(wàn)億元，陸金所旗下的平安普惠為3000億至4000億元，騰訊旗下微眾銀行2500億元，3家分割了這一市場(chǎng)的90%。

聯(lián)合貸款市場(chǎng)始于微眾銀行的微粒貸，花唄、借唄后來(lái)居上，靠的主要就是場(chǎng)景。阿里經(jīng)濟(jì)體幫花唄完成了冷啟動(dòng)——每年雙11，支付寶都會(huì)以“保證支付順滑”為緣由，要求用戶使用花唄結(jié)算。微粒貸目前并沒(méi)有在騰訊生態(tài)系內(nèi)找到足夠的交易場(chǎng)景，但未來(lái)的某個(gè)時(shí)刻未必沒(méi)有機(jī)會(huì)反超——依托騰訊廣泛的投資生態(tài)，在打車、送餐、線下零售等線下交易場(chǎng)景中，騰訊獲取數(shù)據(jù)的能力可能還要優(yōu)于螞蟻。

·保險(xiǎn)：螞蟻勝信vs騰訊微保

2010年，螞蟻就通過(guò)退貨運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)進(jìn)入了互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)市場(chǎng)；嘗到甜頭后，于2015年4月成立名為螞蟻勝信的保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)平臺(tái)，搶占財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)。2018年，它切入壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)領(lǐng)域，依然維持其平臺(tái)模式。截至2020年6月30日，螞蟻通過(guò)開放平臺(tái)已與約90家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)達(dá)成合作，提供超過(guò)2000種保險(xiǎn)產(chǎn)品。

2019年，螞蟻促成的保費(fèi)及分?jǐn)偨痤~375億元，自稱為中國(guó)最大的線上保險(xiǎn)服務(wù)平臺(tái)。其中，螞蟻79.47%（198億元）的保費(fèi)是通過(guò)經(jīng)紀(jì)平臺(tái)螞蟻致信達(dá)成的，另有12.86%（48.24億元）來(lái)自自營(yíng)的國(guó)泰產(chǎn)險(xiǎn)，7.7%（29億）來(lái)自互助業(yè)務(wù)“相互寶”。

騰訊微保沒(méi)有公布過(guò)其保費(fèi)規(guī)模。根據(jù)其重點(diǎn)合作的泰康在線2019年的保費(fèi)收入（約39億），可以大概推測(cè)出微保2019年保費(fèi)不到20億元，不到螞蟻的一成。與螞蟻相比，騰訊微保只與頭部15%的保險(xiǎn)公司合作，從每個(gè)險(xiǎn)種中挑選2至3款“性價(jià)比好”的產(chǎn)品。這使得當(dāng)前微保平臺(tái)上的保險(xiǎn)產(chǎn)品雖然也覆蓋車險(xiǎn)、健康、意外、人壽、出行等多個(gè)險(xiǎn)種，但產(chǎn)品總數(shù)僅有21種，遠(yuǎn)低于螞蟻。

奧緯咨詢分析的數(shù)據(jù)顯示，2019年中國(guó)保險(xiǎn)保費(fèi)規(guī)模達(dá)4.3萬(wàn)億元，其中在線保費(fèi)規(guī)模0.3萬(wàn)億元。在滲透率不到7%的時(shí)刻，談?wù)撃姆N模式將取得勝利為之過(guò)早。而且，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)險(xiǎn)種從財(cái)險(xiǎn)延伸到健康險(xiǎn)，銷售對(duì)場(chǎng)景的依賴度降低，這對(duì)騰訊有利。

2.螞蟻vs京東數(shù)科

同樣作為帶著Fintech光環(huán)上市的公司，京東數(shù)科運(yùn)營(yíng)兩個(gè)與螞蟻花唄和借唄直接對(duì)標(biāo)的產(chǎn)品——京東白條和京東金條。但無(wú)論在現(xiàn)有規(guī)模上還是未來(lái)潛力上，京東數(shù)科的這部分業(yè)務(wù)都無(wú)法撼動(dòng)螞蟻。

2020年上半年，京東白條和京東金條加起來(lái)的收入只有44.3億元，不到螞蟻微貸（花唄+借唄）285.86億元的兩成。而且，花唄已經(jīng)是個(gè)跨平臺(tái)的借貸工具，只要支付寶到達(dá)的地方，花唄就有用武之地。京東白條則很難走出京東，而京東金融的月活只有904萬(wàn)，僅為支付寶的1.27%。

但在事關(guān)未來(lái)的金融科技領(lǐng)域，比如數(shù)據(jù)庫(kù)和區(qū)塊鏈等金融服務(wù)，京東數(shù)科已將其部分變成現(xiàn)實(shí)和收入，而螞蟻很大程度上還在將其視作未來(lái)。2020年上半年，京東數(shù)科來(lái)自金融機(jī)構(gòu)數(shù)字化解決方案的收入達(dá)到42.84億元，而螞蟻同期只創(chuàng)收了5.4億元。

3.螞蟻vs傳統(tǒng)銀行及金融服務(wù)

·花唄vs信用卡

螞蟻面向C端用戶的交易分期產(chǎn)品“花唄”在性質(zhì)上與銀行信用卡相似，它是螞蟻2014年推出的消費(fèi)金融產(chǎn)品；緊接著的2015年，螞蟻又推出現(xiàn)金貸產(chǎn)品“借唄”。兩個(gè)產(chǎn)品的區(qū)別在于，花唄有消費(fèi)場(chǎng)景，可以在用戶購(gòu)買最新款iPhone或是下單海外度假產(chǎn)品時(shí)提供分期付款服務(wù)。借唄則是純粹的小額貸款，場(chǎng)景普適。

面向B端小微企業(yè)，螞蟻也提供基于“靈芝系統(tǒng)”風(fēng)控的小額貸款。這3類微貸業(yè)務(wù)為螞蟻集團(tuán)貢獻(xiàn)了近40%的營(yíng)收，將其推上國(guó)內(nèi)最大線上消費(fèi)信貸和小微企業(yè)信貸服務(wù)商之位。

面向個(gè)人用戶的信用卡業(yè)務(wù)是銀行的重要利潤(rùn)來(lái)源。2019年，招商銀行信用卡流通卡數(shù)9529.99萬(wàn)張，不到花唄用戶數(shù)（5億）的1／5，但是，招商銀行借此創(chuàng)造了539.99億元的利息收入。與之相比，整個(gè)螞蟻公司當(dāng)年的凈利潤(rùn)也只有180.72億元。

螞蟻一直強(qiáng)調(diào)它和傳統(tǒng)銀行之間是互補(bǔ)關(guān)系。2019年年初，時(shí)任花唄事業(yè)群總經(jīng)理邵文瀾接受極客公園采訪時(shí)透露，70%的花唄用戶原先沒(méi)有信用卡；其服務(wù)的小微企業(yè)中，80%的企業(yè)也不是傳統(tǒng)銀行的客戶。

這種互補(bǔ)性大體上符合事實(shí)。以零售銀行業(yè)務(wù)占比最大的招商銀行為例，根據(jù)國(guó)盛證券的測(cè)算，這家銀行的核心客群是占據(jù)總?cè)丝谇?/span>40%的中高凈值客戶，客戶的人均資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）是5.47萬(wàn)元。螞蟻能覆蓋的則是占據(jù)總?cè)丝诤?/span>90%的基礎(chǔ)和長(zhǎng)尾客群，人均資產(chǎn)管理規(guī)模僅為5800元?？上攵?，雙方對(duì)于金融資產(chǎn)持有量屬于“中間地帶”的用戶會(huì)形成激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

銀行也不會(huì)主動(dòng)放棄分期付款等高利潤(rùn)率的業(yè)務(wù)。比如現(xiàn)在，當(dāng)消費(fèi)者走進(jìn)蘋果零售店，想買一臺(tái)新款iPhone時(shí)，不只是花唄，包括招商銀行、建設(shè)銀行和工商銀行都能提供24個(gè)月的免息分期付款選項(xiàng)。免息只是手段，目的仍是想引導(dǎo)用戶養(yǎng)成分期習(xí)慣，進(jìn)而帶來(lái)利息收入。

交鋒可能將螞蟻拖入新一輪的價(jià)格戰(zhàn)，進(jìn)一步拉低其不算高的利潤(rùn)率。2019年，工商銀行創(chuàng)造了3134億元的凈利潤(rùn)，螞蟻的盈利只有180億元。

·螞蟻基金vs基金代銷渠道

9月底，由于螞蟻邀請(qǐng)多家基金公司“代銷”配置了螞蟻IPO股票的公募基金，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)與螞蟻的較量已經(jīng)被擺上過(guò)臺(tái)面一次。當(dāng)時(shí)，總計(jì)600億元的螞蟻戰(zhàn)略配售基金通過(guò)獨(dú)家渠道支付寶全天候發(fā)售，且免認(rèn)購(gòu)費(fèi)，最終超千萬(wàn)的認(rèn)購(gòu)戶數(shù)刷新了新基金發(fā)行史的紀(jì)錄。

這場(chǎng)風(fēng)波的核心，看起來(lái)是螞蟻控制了自己公司IPO的基金分銷權(quán)，但實(shí)際上它對(duì)各類金融產(chǎn)品代銷渠道都產(chǎn)生了不小的震動(dòng)?！八驌袅算y行的基金產(chǎn)品代銷，手續(xù)費(fèi)還打折。”一位要求匿名的證券公司從業(yè)人員對(duì)《第一財(cái)經(jīng)》雜志表示。

螞蟻入局基金分銷之前，市場(chǎng)上的理財(cái)產(chǎn)品主要通過(guò)銀行和證券公司兩個(gè)渠道銷售。2017年，行業(yè)頭名工商銀行代銷了9232億元的基金，其次是招商銀行，代銷了7055.1億元。東方財(cái)富旗下的“天天基金網(wǎng)”當(dāng)年的代銷規(guī)模在4124億元。

2016年，螞蟻曾為搶奪基金市場(chǎng)掀起過(guò)“全面一折”的價(jià)格戰(zhàn)，當(dāng)時(shí)造成券商的代銷費(fèi)率接近互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，而銀行的費(fèi)率并沒(méi)有變化。興業(yè)證券的數(shù)據(jù)顯示，螞蟻基金在2017年的代銷金額就升至4000億元左右。

在同銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)交手的過(guò)程中，螞蟻以顛覆者角色占據(jù)了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但如果不能更好地處理競(jìng)合關(guān)系，IPO前的這場(chǎng)小風(fēng)波并不會(huì)是結(jié)束。

長(zhǎng)期

普惠金融滲透率越高，風(fēng)險(xiǎn)越大

在用戶規(guī)模難以維系增長(zhǎng)趨勢(shì)的時(shí)候，螞蟻未來(lái)的高速增長(zhǎng)也要寄希望于每個(gè)用戶的消費(fèi)能力，即如何銷售更多產(chǎn)品給其現(xiàn)有用戶。讓借過(guò)錢的人借得更多，沒(méi)有借過(guò)的大膽去借，進(jìn)一步提高滲透率……無(wú)論哪種保持成長(zhǎng)性的方式，都會(huì)令這家公司承擔(dān)的金融風(fēng)險(xiǎn)不斷提高。

以“花唄”為例：數(shù)據(jù)顯示，使用過(guò)花唄的螞蟻用戶規(guī)模是招商銀行信用卡用戶的5倍。前者的重要價(jià)值就在于服務(wù)了金融領(lǐng)域的下沉市場(chǎng)，即那些沒(méi)有用過(guò)信用卡的非精英用戶、無(wú)法從銀行中貸到款的小微企業(yè)，以及幾乎沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)的理財(cái)新手。

按照馬云常常使用的說(shuō)法，通過(guò)支付交易這一行為，螞蟻對(duì)中國(guó)數(shù)億沒(méi)有信貸記錄、也缺少抵押物的普通人，第一次建立了有效評(píng)價(jià)其金融風(fēng)險(xiǎn)的信用體系。其對(duì)應(yīng)的風(fēng)控系統(tǒng)分別是2015年上線的個(gè)人征信產(chǎn)品“芝麻信用”，以及2016年上線的企業(yè)征信產(chǎn)品“靈芝系統(tǒng)”。

與財(cái)付通、平安普惠等競(jìng)品的風(fēng)控系統(tǒng)相比，螞蟻的征信系統(tǒng)在理論上水平更高，因?yàn)樗蕾嚨氖桥c金融相關(guān)度最高的消費(fèi)和交易行為，而財(cái)付通背后的騰訊公司以社交數(shù)據(jù)為主，陸金所旗下的平安普惠則缺乏核心的征信數(shù)據(jù)來(lái)源。

但每當(dāng)一筆資金通過(guò)花唄、借唄這樣的產(chǎn)品，以“普惠金融”的名義發(fā)放到消費(fèi)者手上，能否按期回收的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)隨之產(chǎn)生。作為金融業(yè)新手，螞蟻相對(duì)傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)而言，更熱衷于在風(fēng)險(xiǎn)中尋找套利機(jī)會(huì)，公司3年前瘋狂發(fā)行ABS（ Asset-Backed Security，資產(chǎn)支持證券）的歷史就可以佐證。

早期，螞蟻用于放貸的資金主要來(lái)自用戶和商家交易過(guò)程中暫存在支付寶賬戶內(nèi)的錢；與天弘基金合作推出貨幣基金后，它又有了一筆利率高于銀行活期、但低于市場(chǎng)放貸的資金。

ABS則是螞蟻用來(lái)放大資金池的第三筆錢。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是螞蟻在借錢給用戶后，轉(zhuǎn)身就把這張“借條”作為抵押物，變成一種可在二級(jí)市場(chǎng)交易的證券，再作為金融衍生品賣給投資者。一定期限（通常是一年）后，投資者按市場(chǎng)利率從螞蟻那里贖回。通過(guò)發(fā)行ABS，螞蟻重新獲得了現(xiàn)金，繼而可以把錢借給新的消費(fèi)者。

上述要求匿名的證券公司人士稱，螞蟻花唄的年化利率約在10%以上，它發(fā)行ABS的年化利率則只有3%，螞蟻可以從中賺取7%。只要借錢的絕大多數(shù)用戶總是能把錢還上，螞蟻就可以持續(xù)地賺取這部分息差。

2016年，螞蟻發(fā)行的花唄ABS和借唄ABS規(guī)模之和是642.8億元，這個(gè)數(shù)字在2017年增長(zhǎng)了3倍，達(dá)到2688億元。根據(jù)路透社在一份報(bào)道中提到的數(shù)據(jù)，螞蟻在2017年發(fā)行ABS的數(shù)量占到了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)總發(fā)行規(guī)模的60%。其中，借唄ABS的發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)了7.4倍。

如果沒(méi)有金融監(jiān)管，螞蟻的瘋狂很可能會(huì)繼續(xù)下去。

2017年12月，監(jiān)管部門下發(fā)了一份《關(guān)于規(guī)范整頓“現(xiàn)金貸”業(yè)務(wù)的通知》，要求小貸公司的杠桿倍數(shù)不得超過(guò)1倍，并將表外業(yè)務(wù)納入表內(nèi)，即小貸公司通過(guò)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、ABS等方式所展開的融資要與表內(nèi)融資合并計(jì)算。

這項(xiàng)新規(guī)針對(duì)的是包括“借唄”在內(nèi)，各類沒(méi)有消費(fèi)場(chǎng)景的現(xiàn)金貸款。此前，全國(guó)各地對(duì)小貸公司杠桿率的許可要求不一，上海要求最嚴(yán)，僅為0.5倍；最寬松的是重慶，為2.3倍。重慶因此一舉成為當(dāng)時(shí)的“小貸之都”，螞蟻的兩家小貸公司也設(shè)在重慶。

新規(guī)發(fā)布后，螞蟻發(fā)行ABS的規(guī)模急轉(zhuǎn)直下，尤其是借唄。2018年，借唄ABS發(fā)行規(guī)模腰斬至555億元，第二年繼續(xù)萎縮至115億元。也正是這項(xiàng)監(jiān)管，促使螞蟻快速?gòu)淖誀I(yíng)轉(zhuǎn)向平臺(tái)化運(yùn)營(yíng)，引入第三方金融機(jī)構(gòu)入場(chǎng)提供貸款。

風(fēng)險(xiǎn)并未就此消失。

根據(jù)上述要求匿名的證券公司人士的說(shuō)法，螞蟻的貸款資產(chǎn)包采用了根據(jù)初始資產(chǎn)包風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的模式，到期限結(jié)束再一次性贖回。由于小額貸款的碎片化，螞蟻會(huì)將用戶提前還款的錢放在資金池里繼續(xù)滾動(dòng)，借給下一個(gè)用戶，而不是一拿到用戶還款就立刻轉(zhuǎn)給銀行。

這種模式的隱含風(fēng)險(xiǎn)是，雖然銀行留在螞蟻體系內(nèi)的資金額度、以及螞蟻和銀行之間約定的資產(chǎn)年化率水平保持不變，但資金的借貸方在不斷變化，還貸的風(fēng)險(xiǎn)水平也在變化。一旦證券違約率超過(guò)原先設(shè)定的劣后級(jí)資產(chǎn)比例，銀行作為投資人的利益甚至本金就會(huì)受損。

當(dāng)螞蟻金融服務(wù)的滲透率變得更高、資產(chǎn)包中的優(yōu)質(zhì)用戶比例逐漸變低、次級(jí)貸款比例變高，原有風(fēng)控措施被擊穿的狀況也會(huì)更容易出現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)下行時(shí)最容易發(fā)生這種狀況，比如美國(guó)的金融危機(jī)，本質(zhì)上就是貸款違約率提高后對(duì)各類結(jié)構(gòu)精密的金融產(chǎn)品造成的沖擊。

2017年1月，馬云在螞蟻的一次公司會(huì)議上提出了一個(gè)新名詞——Techfin。這是個(gè)將當(dāng)時(shí)時(shí)髦的Fintech概念倒過(guò)來(lái)的新說(shuō)法，意在讓螞蟻跳出監(jiān)管森嚴(yán)的金融公司名單，回到倡導(dǎo)創(chuàng)新的科技公司行列。

不過(guò)，管理風(fēng)險(xiǎn)的法則從來(lái)都不是躲避。沒(méi)有真正經(jīng)歷過(guò)風(fēng)險(xiǎn)的公司總是會(huì)低估風(fēng)險(xiǎn)，并高估自己承受風(fēng)險(xiǎn)的能力——即便它能承受，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也不會(huì)允許這種不受約束的情況存在。

商業(yè)銀行的每筆貸款都要同步央行、保險(xiǎn)公司要始終關(guān)心自己的“核心償付能力充足率”、地產(chǎn)公司的信貸開始受制于“三條紅線”的規(guī)定……近幾年里，越來(lái)越多商業(yè)公司的運(yùn)營(yíng)狀況都開始被更嚴(yán)格的政策所監(jiān)督。

對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)，央行目前還沒(méi)形成這樣具體的監(jiān)管要求，但不代表未來(lái)不會(huì)?！拔浵仜](méi)有大到不能倒，政府也不會(huì)讓它大到不能倒。”上述證券公司人士這樣評(píng)論道。

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