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轉(zhuǎn)創(chuàng)導(dǎo)言

11月3日晚間，上交所公告稱，由于所處的金融科技監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化，決定暫緩螞蟻科技集團股份有限公司科創(chuàng)板上市，并要求公司及保薦人依照規(guī)定作出公告，說明重大事項相關(guān)情況。一小時后，螞蟻集團亦于港交所發(fā)布公告，暫停公司H股上市。

螞蟻集團“監(jiān)管環(huán)境”的變化，主要源自于11月2日的四部委聯(lián)合約談。當(dāng)日晚間，證監(jiān)會官方微信公眾號發(fā)布消息稱，中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會、中國證監(jiān)會、國家外匯管理局對螞蟻集團實際控制人馬云、董事長井賢棟、總裁胡曉明做了監(jiān)管約談。

隨后，螞蟻集團回應(yīng)稱，會深入落實約談意見，沿著“穩(wěn)妥創(chuàng)新、擁抱監(jiān)管、服務(wù)實體、開放共贏”的十六字指導(dǎo)方針，繼續(xù)提升普惠服務(wù)能力，助力經(jīng)濟和民生發(fā)展，但并未披露監(jiān)管約談的具體內(nèi)容。

11月2日晚間，《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》發(fā)布，提出了網(wǎng)絡(luò)小貸業(yè)務(wù)要屬地經(jīng)營、縮短牌照有效期、放貸總規(guī)模不得超過公司凈資產(chǎn)5倍等一系列規(guī)定。這一辦法施行后，目前為螞蟻集團貢獻大量利潤的貸款業(yè)務(wù)，勢必將受到嚴密監(jiān)管。

已經(jīng)完成定價的螞蟻集團，本該于11月5日完成“A+H股”同步上市。從認購情況來看，這將是今年全球規(guī)模最大的IPO項目。而監(jiān)管機構(gòu)在IPO前約談企業(yè)高管、乃至叫停IPO進程，在國內(nèi)是罕見情況。

很多變化可能只是剛剛開始，互聯(lián)網(wǎng)平臺應(yīng)該如何做金融業(yè)務(wù)，未來總會需要一個典型案例來加以說明。

*本文刊載于《第一財經(jīng)》雜志2020年11月刊

不出意外的話，中國市值最高的金融公司將隨著螞蟻集團（以下簡稱“螞蟻”）獲得港交所和科創(chuàng)板的上市認可，于11月在公開市場上出現(xiàn)。這家公司究竟值多少錢，也將由市場給出答案，目前彭博社給出的估值約為2800億美元。

螞蟻集團上市后，中國將誕生可以匹敵JPMorgan（市值3088億美元）的現(xiàn)代金融公司。這種匹敵不只是市值上的，更是能力和潛力上的。

螞蟻最令投資者心動的，是其在商業(yè)模式上展現(xiàn)的顛覆性。在支付寶平臺內(nèi)，用戶除了可以完成支付，還可以購買超過6000種理財產(chǎn)品、超過2000種保險。

憑借支付寶高達7.11億的月活躍用戶數(shù)量，螞蟻集團還成為了中國目前最大的微貸平臺（包括線上消費信貸和小微經(jīng)營者信貸）。截至2020年6月30日，由螞蟻促成的消費信貸余額為1.73萬億元、小微經(jīng)營者信貸余額為0.42萬億元。與之相比，中國市值最大的工商銀行同期在中國境內(nèi)發(fā)放的普惠貸款僅增加了1684億元。

借助平臺效應(yīng)，互聯(lián)網(wǎng)公司曾先后攻破過傳媒業(yè)、百貨業(yè)、餐飲業(yè)以及生鮮市場?，F(xiàn)在，資本市場相信金融是最新戰(zhàn)場，并且互聯(lián)網(wǎng)公司將取得勝利。

螞蟻的優(yōu)勢在于，它所掌握的用戶中，許多是傳統(tǒng)金融機構(gòu)過去不服務(wù)或服務(wù)不到的那群人。此外，中國改革開放以來的成績，使得中產(chǎn)階級積累了大量個人財富可供投資。按照奧維咨詢的測算，中國人的可投資資產(chǎn)中，現(xiàn)金的比例達到了58%，遠高于美國的12%。

相比同行，螞蟻看起來最有可能從這些深刻的社會變化中獲得巨大利益，并實現(xiàn)對金融機構(gòu)的彎道超車。但在此之前，它還有三個關(guān)卡要渡過。

短期

高速增長不再

要滿足投資者想象力需要新的增長點

單從營收增速上看，螞蟻正處在成立以來收入增長最快速的階段。2017年，它的年營收還只有653.96億元，這個數(shù)字到了2019年就差不多翻倍了；2020年上半年，螞蟻集團的收入已超過2017年整年的收入水平，年均增速40%左右。

但這種高增長的持續(xù)性要打個問號。因為螞蟻集團快速成長的主要原因，其實就是這家公司在2017年下半年啟動了商業(yè)模式轉(zhuǎn)型——從自營轉(zhuǎn)為開放平臺。

2017年，螞蟻的三類業(yè)務(wù)架構(gòu)（支付、金融、科技）已基本成型：其一是支付寶的支付業(yè)務(wù)，螞蟻通過向商家收取手續(xù)費獲得收入；其二是微貸、理財和保險業(yè)務(wù)；其三，則是面向B端金融機構(gòu)的所謂“科技金融”業(yè)務(wù)。

在2017年之前，這些業(yè)務(wù)主要由螞蟻自營完成，比如在對營收貢獻最大的微貸業(yè)務(wù)中，螞蟻于2014年分別在重慶設(shè)立了螞蟻小微小額貸款有限公司（“花唄”主體），以及重慶市螞蟻商誠小額貸款有限公司（“借唄”主體），通過阿里系的自有資金向消費者及小微商家放貸。

但這些資金并不足以滿足越來越大的市場需求。2017年年中，螞蟻也開始引入第三方銀行作為新的貸款方。根據(jù)財新報道，螞蟻集團會為合作方提供螞蟻風(fēng)控初篩后的白名單，先從全體用戶中篩選出3億至4億的“白名單”用戶，然后合作銀行根據(jù)自身風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)做“二次篩選”。最終，銀行會從中挑選不到50%的螞蟻用戶成為自己的貸款客戶，而螞蟻從這種訂單撮合中收取名為“技術(shù)服務(wù)費”的息差。截至2020年6月，螞蟻納入合作名單的銀行數(shù)量達到100家左右。

螞蟻的放貸規(guī)模和營收規(guī)模因此迅速膨脹。2017年至2019年間，螞蟻通過放貸產(chǎn)生的利息收入從161.87億元擴大至418.85億元，增長了近1.6倍，幫助螞蟻更換了增長引擎。2019年，以微貸為主的數(shù)字金融板塊為螞蟻貢獻了56.2%的營收，首次超過支付手續(xù)費（43.03%），成為螞蟻最大的收入來源。

螞蟻的理財和保險板塊經(jīng)歷了同樣的模式轉(zhuǎn)變和規(guī)模膨脹。比如2013年出現(xiàn)的“余額寶”，最初是由螞蟻與天弘基金獨家合作運營的貨幣基金；等到2017年6月，螞蟻先引入博時等第三方貨幣基金作為余額寶的“服務(wù)方”，半個月后又上線內(nèi)容形態(tài)的“財富號”，向基金公司、銀行等各類金融機構(gòu)全面開放。經(jīng)此兩項開放行動，螞蟻基金業(yè)務(wù)2017年的營收較2016年增加了176%。

開放平臺模式迅速填充了支付寶平臺現(xiàn)有用戶的絕大多數(shù)金融需求。根據(jù)螞蟻在2020年投資者日活動上的分享數(shù)據(jù)，2019年，支付寶平臺上80%的用戶在螞蟻提供的支付、財富管理、小貸、保險、信用服務(wù)等金融產(chǎn)品中至少使用過3種。

目前的好成績也意味著，市場留給螞蟻數(shù)字金融板塊的增長空間已經(jīng)不大。一組公開數(shù)據(jù)是，螞蟻基金的營收增長率已經(jīng)從2017年的176%迅速降至2019年的33.98%。

短期內(nèi)，螞蟻通過另外兩個板塊（支付和科技）獲得增長補償?shù)目赡苄砸膊淮?。支付已?jīng)是成熟業(yè)務(wù)，其2020年上半年的營收增長率只有13%。此外，云計算、數(shù)據(jù)庫、區(qū)塊鏈等都是不具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的B端生意，它們對公司業(yè)績的貢獻率從2017年以來就沒有變過，僅徘徊在0.8%左右。