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來(lái)源:《中國(guó)金融》2020年第18期

當(dāng)即前新冠肺炎疫情依然在全球快速擴(kuò)散，未來(lái)一段時(shí)間仍有引發(fā)重大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的可能。一方面，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇乏力，債務(wù)問(wèn)題愈發(fā)嚴(yán)峻，貨幣政策環(huán)境延續(xù)寬松，資產(chǎn)泡沫不斷累積，在一定程度上具備了滋生重大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的土壤；另一方面，疫情的傳播造成了全球經(jīng)濟(jì)休克式停擺和金融市場(chǎng)異常性波動(dòng)，且外生沖擊仍在持續(xù)發(fā)酵。為了避免新冠肺炎疫情成為重大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索，迫切需要各國(guó)加強(qiáng)多領(lǐng)域合作，共同維持全球經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境和供應(yīng)鏈的穩(wěn)定。

疫情可能通過(guò)四方面沖擊成為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索

從當(dāng)前全球金融市場(chǎng)薄弱環(huán)節(jié)來(lái)看，疫情可能通過(guò)四個(gè)方面的沖擊，造成局部金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，出現(xiàn)局部或大范圍債務(wù)違約，進(jìn)而引發(fā)重大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)暴跌。一是股市大幅振蕩的風(fēng)險(xiǎn)加劇。一旦疫情相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致投資者信心受挫，將引發(fā)ETF的大量贖回和量化交易的自動(dòng)賣(mài)出，短期內(nèi)造成股市暴跌，并通過(guò)“加杠桿回購(gòu)”等股債聯(lián)動(dòng)渠道向其他市場(chǎng)傳染風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)金融震蕩。二是房地產(chǎn)泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)加大。居民收入減少（包括前期的限制出行措施）導(dǎo)致房產(chǎn)需求下滑、供需矛盾惡化，房?jī)r(jià)可能出現(xiàn)明顯下降；房企普遍杠桿率高，資金壓力大，銷售回款大幅減少可能導(dǎo)致大量房企資金鏈斷裂，引發(fā)債務(wù)違約和資產(chǎn)拋售。

債券市場(chǎng)違約頻發(fā)。一是企業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)上升。2019年末，美國(guó)BBB級(jí)企業(yè)債約3萬(wàn)億美元，占投資級(jí)債券的一半。疫情沖擊下，大量BBB級(jí)債券可能降級(jí)為垃圾債，由于美聯(lián)儲(chǔ)不太可能大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)垃圾債，企業(yè)再融資難度顯著上升。此外，美國(guó)能源類企業(yè)債中垃圾債占比超過(guò)30%，絕大多數(shù)是頁(yè)巖油企業(yè)債，如果油價(jià)再度大幅下滑，可能引發(fā)大規(guī)模拋售，出現(xiàn)重大債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。二是主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。2020年以來(lái)，委內(nèi)瑞拉、黎巴嫩和阿根廷已經(jīng)發(fā)生主權(quán)債務(wù)違約；而意大利、西班牙等財(cái)政困難的南歐國(guó)家，以及土耳其、南非、墨西哥等外債占比高的新興市場(chǎng)國(guó)家，主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)也明顯上升。

企業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。一是供應(yīng)鏈沖擊。當(dāng)前全球供應(yīng)鏈聯(lián)系緊密，中間產(chǎn)品貿(mào)易量占全部貨物貿(mào)易量的一半，汽車(chē)、電子和機(jī)械設(shè)備等行業(yè)全球價(jià)值鏈融合程度高，企業(yè)利潤(rùn)所受沖擊尤為明顯。二是需求沖擊。保持社交距離、限制出行等措施對(duì)餐飲、旅游、住宿等線下服務(wù)業(yè)，消費(fèi)品和投資品制造業(yè)造成直接沖擊，企業(yè)現(xiàn)金流壓力陡增。在供需雙重沖擊下，盈利條件惡化，可能引發(fā)企業(yè)流動(dòng)性危機(jī)。

新興市場(chǎng)國(guó)家資本外逃。一是新興市場(chǎng)國(guó)家可能出現(xiàn)資本出逃。新興市場(chǎng)被歐美資本視為獲取高收益的主要來(lái)源，疫情擴(kuò)散下新興市場(chǎng)投資收益驟跌、風(fēng)險(xiǎn)飆升，對(duì)歐美資本吸引力顯著下降；同時(shí)，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒高漲和金融市場(chǎng)動(dòng)蕩可能使得國(guó)際投資者將被迫從新興市場(chǎng)抽取資金救急，引致這些國(guó)家局部金融動(dòng)蕩。二是金融系統(tǒng)普遍脆弱難以消解資本外逃沖擊。疫情影響下，新興市場(chǎng)資產(chǎn)被國(guó)際投資者“無(wú)差別”拋售，一些外匯儲(chǔ)備薄弱、經(jīng)常賬戶赤字的國(guó)家，在資本外流沖擊下，貨幣貶值和債務(wù)違約上升，部分國(guó)家甚至可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)崩潰和市場(chǎng)癱瘓，引發(fā)重大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)對(duì)再次發(fā)生重大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的難度與成本都將提高

與2008年的情況相比，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境、政策環(huán)境和國(guó)際環(huán)境更加不利，而疫情沖擊的不確定性也更強(qiáng)，一旦出現(xiàn)重大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，破壞性更大，應(yīng)對(duì)難度和成本也更高。

外生沖擊不確定性更強(qiáng)。一是沖擊來(lái)源更廣。和次貸危機(jī)時(shí)的情況不同，此次疫情是典型的外生沖擊事件，且是對(duì)全世界的沖擊，部分國(guó)家衛(wèi)生基礎(chǔ)設(shè)施薄弱，疫情一旦失控，可能帶來(lái)巨大社會(huì)和經(jīng)濟(jì)成本，并給全球市場(chǎng)帶來(lái)更多不確定性。二是沖擊時(shí)間更久。和一般沖擊不同，新冠肺炎疫情的沖擊可能有第二波、第三波，一些專業(yè)研究認(rèn)為間歇性的隔離措施可能需要持續(xù)到2022年，即使未來(lái)疫情消失，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響也需要較長(zhǎng)一段時(shí)間消化。

市場(chǎng)形勢(shì)和環(huán)境更復(fù)雜。一是救助措施放大未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。疫情在3月份引發(fā)金融動(dòng)蕩之后，有些國(guó)家開(kāi)始實(shí)施史無(wú)前例的寬松貨幣政策和超常規(guī)財(cái)政政策，這些救助措施加劇了資產(chǎn)泡沫，推升了杠桿率，放大了未來(lái)重大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率和破壞程度。二是監(jiān)管套利加大金融系統(tǒng)脆弱性。國(guó)際金融危機(jī)后，美國(guó)實(shí)施“沃爾克法則”，加強(qiáng)了對(duì)商業(yè)銀行和投資銀行等賣(mài)方機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，但高杠桿業(yè)務(wù)并沒(méi)有消失，只是從賣(mài)方機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向了買(mǎi)方機(jī)構(gòu)，監(jiān)管成本和難度陡增，潛在風(fēng)險(xiǎn)損失加大。

宏觀政策操作空間更小。一是貨幣政策空間更小。當(dāng)前主要國(guó)家利率水平普遍低于2008年，發(fā)達(dá)國(guó)家已啟用了貨幣政策工具箱中幾乎所有的危機(jī)應(yīng)對(duì)工具，新興市場(chǎng)國(guó)家也加大了流動(dòng)性投放力度，進(jìn)一步寬松可能加劇通脹和資產(chǎn)泡沫。二是財(cái)政政策空間更小。當(dāng)前全球政府部門(mén)債務(wù)高企，2019年全球政府部門(mén)杠桿率高達(dá)82%，比2008年高21個(gè)百分點(diǎn)，不少發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的政府部門(mén)杠桿率都達(dá)到了歷史峰值，財(cái)政擴(kuò)張的難度和風(fēng)險(xiǎn)陡增。

全球宏觀協(xié)調(diào)難度更高。一是宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)難度加大。為應(yīng)對(duì)疫情，一些財(cái)政脆弱國(guó)家的財(cái)政刺激不斷加碼，可能出現(xiàn)債務(wù)違約并產(chǎn)生外溢效應(yīng)；發(fā)達(dá)國(guó)家的大規(guī)模QE和赤字貨幣化導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫，極大限制了其他國(guó)家貨幣政策靈活性。二是投資和貿(mào)易領(lǐng)域協(xié)調(diào)難度加大。疫情沖擊下，單邊主義和保護(hù)主義抬頭，一些國(guó)家要求本國(guó)企業(yè)從國(guó)外撤資，將產(chǎn)業(yè)鏈遷回國(guó)內(nèi)，80余個(gè)國(guó)家禁止防疫物資出口，投資和貿(mào)易自由度下降，經(jīng)濟(jì)脆弱性加大。

通過(guò)強(qiáng)化全球政策協(xié)作避免出現(xiàn)重大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

為了避免疫情引發(fā)重大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，一方面，我國(guó)應(yīng)該推動(dòng)合作抗疫，抑制疫情傳播；另一方面，我國(guó)要在宏觀經(jīng)濟(jì)政策、貿(mào)易自由化和穩(wěn)定全球供應(yīng)鏈方面加強(qiáng)國(guó)際合作，通過(guò)戰(zhàn)略協(xié)作和政策協(xié)調(diào)形成合力。

通過(guò)協(xié)同抗疫弱化不確定性。一是加強(qiáng)疫情防控合作。深入開(kāi)展公共衛(wèi)生領(lǐng)域的科研攻關(guān)與全球合作，積極發(fā)揮國(guó)際組織作用，加強(qiáng)國(guó)際聯(lián)防聯(lián)控、信息交流和經(jīng)驗(yàn)共享，形成抗疫合力，提振市場(chǎng)信心，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)秩序。二是加大困難國(guó)家?guī)头?。攜手為公共衛(wèi)生體系薄弱國(guó)家提供更多貸款、物資、技術(shù)和人力方面的援助，避免疫情失控導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)社會(huì)崩潰和金融市場(chǎng)震蕩，維護(hù)全球市場(chǎng)穩(wěn)定。

加強(qiáng)國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)。一是加強(qiáng)全球財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)。以IMF、BIS等機(jī)構(gòu)目前的財(cái)長(zhǎng)、中央銀行行長(zhǎng)交流平臺(tái)為基礎(chǔ)，完善全球宏觀政策協(xié)調(diào)機(jī)制；充分考慮各國(guó)政策的外溢性，與主要國(guó)家倡議審慎實(shí)施非結(jié)構(gòu)性的貨幣寬松和財(cái)政刺激；加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)作，鼓勵(lì)各國(guó)結(jié)合本國(guó)實(shí)際推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革，穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期，平復(fù)國(guó)際市場(chǎng)情緒。二是建立全球抗疫基金。合作建立一個(gè)或多個(gè)全球性、區(qū)域性抗疫基金，為相關(guān)國(guó)家應(yīng)對(duì)疫情提供救助性或互助性資金支持，緩解市場(chǎng)流動(dòng)性緊張和恐慌情緒。

促進(jìn)全球投資與貿(mào)易自由化。一是營(yíng)造更優(yōu)外商投資環(huán)境。全面落實(shí)《外商投資法》，推動(dòng)規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)等制度型開(kāi)放，增強(qiáng)外商長(zhǎng)期投資經(jīng)營(yíng)的信心，穩(wěn)定外商投資預(yù)期。二是加強(qiáng)投資和貿(mào)易合作，積極開(kāi)展“一帶一路”和雙邊、多邊經(jīng)貿(mào)合作，提升投資便利化水平，削減貿(mào)易壁壘，營(yíng)造更穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境，降低重大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生可能。

維護(hù)全球供應(yīng)鏈安全與穩(wěn)定。一是保障全球重要物資供應(yīng)。依托我國(guó)制造業(yè)優(yōu)勢(shì)，加大在防疫物資、復(fù)工復(fù)產(chǎn)所需物資方面的全球供應(yīng)保障，助力各國(guó)盡早恢復(fù)生產(chǎn)，避免全球供應(yīng)鏈中斷對(duì)市場(chǎng)預(yù)期和基本面造成負(fù)面沖擊。二是維護(hù)全球供應(yīng)鏈有效運(yùn)轉(zhuǎn)。各國(guó)加強(qiáng)信息共享和協(xié)作磋商，在有效防控疫情的前提下，盡快打通跨境物流通道，確?？缇彻?yīng)鏈通暢，避免商品、要素流動(dòng)不暢引發(fā)金融動(dòng)蕩。