一、SEC 對(duì)數(shù)字貨幣的法律監(jiān)管及投資者教育現(xiàn)狀

2017 年，比特幣火了，「以區(qū)塊鏈技術(shù)」為基礎(chǔ)的項(xiàng)目雨后春筍般冒了出來(lái)，以復(fù)雜的「算法創(chuàng)新」，「技術(shù)變革」，「歷史上第一個(gè)」等各種旗號(hào)進(jìn)行首次公開(kāi)募集層出不窮，發(fā)行的通證達(dá)到了數(shù)千種之多，大量熱錢涌入，甚至加杠桿進(jìn)場(chǎng)。2018 年，數(shù)字貨幣跌幅普遍達(dá)到了 90%，少數(shù)理性的投資者只是回吐了利潤(rùn)，但大多數(shù)非理性的投資者卻承受了高額凈虧損。因?yàn)閿?shù)字貨幣不僅有投機(jī)屬性，更有高新技術(shù)屬性。

在通證發(fā)行階段，投資者因?yàn)槿狈Ρ鎰e項(xiàng)目?jī)?nèi)在真實(shí)性的能力，外加作惡者鼓吹的高回報(bào)誘惑，稀里糊涂參與了眾籌。通證進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)后，通證價(jià)格被操縱普遍存在，而且因?yàn)橐恍╉?xiàng)目通證的鎖倉(cāng)并未寫死及單方面增發(fā)，流通市場(chǎng)經(jīng)常受到?jīng)_擊?？傊?，利益的驅(qū)使，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，專業(yè)知識(shí)缺乏等因素，使得處于劣勢(shì)的個(gè)人投資者往往成為最終的受害者。

1933 年的美國(guó)證券法（下稱「證券法」），1934 年美國(guó)證券交易法（下稱「交易法」）對(duì)于諸如什么是「證券」，「發(fā)行」，「承銷商」等作了明確定義，已經(jīng)將禁止法律主體的行為明確寫進(jìn)了法律條文。因此，傳統(tǒng)證券市場(chǎng)的違法行為的定義非常明確。但數(shù)字貨幣在成文法中沒(méi)有定義。

那么對(duì)于這樣的主體如何進(jìn)行監(jiān)管呢？判例。SEC 在 2017 年 7 月 27 日發(fā)布了著名調(diào)查報(bào)告—「Report of Investigation Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934: The DAO (July 25, 2017)」（「DAO Report」），對(duì)通證發(fā)行項(xiàng)目「The DAO」性質(zhì)判定而衍生出了相應(yīng)的監(jiān)管原則，當(dāng)且僅當(dāng)數(shù)字資產(chǎn)符合聯(lián)邦法律定義的「證券」，相關(guān)的行為，包括發(fā)行、銷售，交易、流通，以及投資、咨詢等，才會(huì)被納入監(jiān)管。因此，法律監(jiān)管非常滯后。

SEC 對(duì)投資者的教育卻由來(lái)已久，而且非常系統(tǒng)和完善。專門負(fù)責(zé)投資者教育的機(jī)構(gòu)，最早可以追溯到 1994 年由美國(guó)證券交易委員會(huì)（The U.S. Securities and Exchange Commission 下稱「SEC」） SEC 設(shè)立的「投資者教育及援助辦公室」（The Office of Investor Education and Assistance）。除此之外，還有美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（The Financial Industry Regulatory Authority,簡(jiǎn)稱 FINRA） 和美國(guó)證券業(yè)及金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（The Securities Industry and Financial Markets Association，簡(jiǎn)稱 SIFMA）。對(duì)于數(shù)字貨幣投資者，關(guān)注 SEC 官網(wǎng)就可以得到相應(yīng)的幫助，因?yàn)?SEC 提供了非常多的工具，包括 SALI，IPAD，EDGAR 系統(tǒng)，Investor Alerts and Bulletins 等。

教育只是起到讓投資者提高警惕的作用，盡管如此，投資者往往還是最終受傷的一方。接下來(lái)就通過(guò) SEC 處罰的一個(gè)案例來(lái)具體了解一下違法者是如何作惡的。

二、Tomahawk 和 Laurance 案例分析

根據(jù)通證銷售服務(wù)平臺(tái) Satis Group 的統(tǒng)計(jì)，目前市面上 80% 的首次公開(kāi)募集都是詐騙項(xiàng)目，只有 8% 的項(xiàng)目是在正規(guī)數(shù)字貨幣平臺(tái)上交易。2018 年 4 月，SEC 以首次公開(kāi)募集詐騙為由起訴了數(shù)字貨幣公司 Centra，這也是第一起公司 CEO 因此被捕的案件。最近的一起受到 SEC 處罰的案件是  2018 年 12 月 13 日的 AriseBank 案，該公司兩名高管 JARED RICE SR. 和 STANLEY FORD 也因涉嫌欺詐性首次公開(kāi)募集受到近 270 萬(wàn)美元的處罰。在最近 8 個(gè)月期間，受到 SEC 起訴并處罰的案件達(dá)數(shù)十起。本文僅以「Tomahawk Exploration LLC （下稱「Tomahawk」）and David Thompson Laurance（下稱「Laurance」）案做分析。

1. 選擇該案例的原因

首先，處罰對(duì)象涉及機(jī)構(gòu)和個(gè)人。其次，有罰款措施，原因?yàn)樯嫦悠墼p性首次公開(kāi)募集，非法銷售證券；最后，虛假陳述等違法事實(shí)清楚。

2. 司法文書詳解

司法文書包括適用條款，被告和解要約（Offers），案件描述（該部分為文書主體部分，包括摘要，被告背景，違法事實(shí)列舉，法律分析，適用法律條款等），處罰措施，聲明五部分。下面主要對(duì)案件描述和處罰措施部分作解釋。

上圖為司法文書頭部信息，包括被起訴對(duì)象（被告）和法律依據(jù)。SEC 認(rèn)為 Tomahawk 和 Laurance 的行為適用證券法第8A節(jié)和交易法第 1(b) 款及 21C 節(jié)。

案件描述——摘要

2017 年 7 月至 9 月，Tomahawk（一個(gè)石油和天然氣勘探公司）及其創(chuàng)始人 Laurance（被告）通過(guò)在線銷售稱為 「Tomahawks」 或 「TOM」 （下稱 TOM）的通證形式的數(shù)字資產(chǎn)首次公開(kāi)募集。據(jù)稱被告試圖通過(guò)該方式籌集 500 萬(wàn)美元為加利福尼亞州克恩縣的石油鉆探提供資金。公司的網(wǎng)站和白皮書吹噓 TOM 具有長(zhǎng)期利潤(rùn)的潛力，依據(jù)是該公司的預(yù)期石油產(chǎn)量。宣傳材料宣稱 TOM 投資者可以在通證交易平臺(tái)上交易他們的通證以獲取潛在利潤(rùn)，并且持有 TOM 可以擁有在未來(lái)日期將其通證轉(zhuǎn)換為該公司資產(chǎn)的選擇。并且，Tomahawk 發(fā)布了大約 80,000 個(gè) TOM 作為「賞金計(jì)劃」以換取在線推廣服務(wù)。

根據(jù) SEC v.W.J.Howey Co.，328 U.S. 293（1946）下的投資合同衍生，包括委員會(huì)在其調(diào)查報(bào)告中討論的案例（前面提到的 「DAO 報(bào)告」），因?yàn)?TOM 代表可轉(zhuǎn)讓股份，因此將 TOM 判定為證券。根據(jù)賞金計(jì)劃，發(fā)行 TOM 構(gòu)成了一個(gè)提供和出售證券行為，因?yàn)楣緸橥顿Y者提供了 TOM 以換取旨在推進(jìn) Tomahawk 經(jīng)濟(jì)利益并為其創(chuàng)造貿(mào)易市場(chǎng)的服務(wù)證券。 Tomahawk 和 Laurance 違反了「證券法」第5(a)和5(c)節(jié)，即在沒(méi)有提交或生效的注冊(cè)聲明的情況下提供和銷售證券。

Tomahawk 和 Laurance 也違反了聯(lián)邦的反欺詐條款有關(guān)發(fā)行的證券法。 具體而言，他們誤導(dǎo)性地夸大了 Tomahawk 的前景，夸大了石油儲(chǔ)量和產(chǎn)量，虛構(gòu)了 Tomahawk 的租約，并誤導(dǎo)性地宣稱 Laurance 有一個(gè)「完美的背景」。

違法事實(shí)

Tomahawk  首次公開(kāi)募集網(wǎng)站于 2017 年 6 月推出，聲稱首次公開(kāi)募集開(kāi)放期從 2017 年 7 月 30 日至 2017 年 8 月 30 日（保留在該日期之后保持優(yōu)惠的權(quán)利）。據(jù)首次公開(kāi)募集網(wǎng)站和白皮書， Tomahawk 試圖籌集 500 萬(wàn)美元為鉆井提供資金，并將基于區(qū)塊鏈平臺(tái)的「去中心化交易」發(fā)行 2 億 TOM 通證。 一半的代幣（1 億 TOM）可供潛在投資者購(gòu)買，每個(gè)成本為 0.05 美元。 投資者可以使用其他數(shù)字資產(chǎn)（包括比特幣和以太坊 ）在去中心化的平臺(tái)上購(gòu)買 TOM 。

Laurance 提供了石油生產(chǎn)預(yù)測(cè)作為利潤(rùn)的基礎(chǔ)，在網(wǎng)站和白皮書上反復(fù)發(fā)表 TOM 直接由石油生產(chǎn)支持的申明。Tomahawk 預(yù)計(jì)每口井平均有50 個(gè)井位，平均為 100,000 桶，可回收 5,000,000 桶。該網(wǎng)站表示產(chǎn)量估算為「風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整」，并提供「所有區(qū)域的真正潛力， 應(yīng)該是每口井超過(guò) 200,000 桶。

Tomahawk 吹捧 TOM 彌合了兩個(gè)世界的橋梁，也是 Tomahawk 的股權(quán)。Tomahawk 在線提供的材料也明確地將 TOM 與股權(quán)聯(lián)系起來(lái)，強(qiáng)調(diào)了股權(quán)轉(zhuǎn)換功能，宣稱 Tomahawk 所有者投資者都有資格兌換 Tomahawk 以獲得相應(yīng)份額的公司股權(quán)。Tomahawk 還強(qiáng)調(diào)投資者可以通過(guò)交易 TOM 和通過(guò)選擇轉(zhuǎn)換為股權(quán)獲利，口號(hào)是 Tomahawk：買一次它會(huì)付你兩次。

為了推廣 TOM ，除了網(wǎng)站和白皮書外，Tomahawk 在各種在線渠道進(jìn)行推廣，包括社交媒體，在線論壇和比特幣相關(guān)的博客。 潛在投資者發(fā)布在線論壇上提出一個(gè)問(wèn)題，Laurance 就重申一次投資機(jī)會(huì)，石油前景和高額利潤(rùn)。

除了提供購(gòu)買 TOM 外，Tomahawk 還發(fā)起了「賞金計(jì)劃」促進(jìn)其首次公開(kāi)募集。 根據(jù)該計(jì)劃，Tomahawk 支付 200,000 TOM 給第三方以換取其營(yíng)銷服務(wù)。   2017 年 7 月至 9 月期間，Tomahawk 在去中心化平臺(tái)上發(fā)出了超過(guò) 80,000 個(gè) TOM，大約獎(jiǎng)勵(lì)了 40 個(gè)錢包持有者。

最終，Tomahawk 沒(méi)有通過(guò)首次公開(kāi)募集籌集到任何資金。2017 年 10 月 3 日，Laurance 終止了諒解備忘錄并放棄了首次公開(kāi)募集。 Laurance 繼續(xù)為他的項(xiàng)目尋求資金，Tomahawks 最近的交易活動(dòng)很小，價(jià)格遠(yuǎn)低于一美分。

 Tomahawk 在線提供的材料包含許多重大錯(cuò)誤和誤導(dǎo)性陳述。 其網(wǎng)站和白皮書夸大 Tomahawk 的前景，包括 Tomahawk 的「風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)」，因?yàn)楣绢A(yù)計(jì)自克恩縣項(xiàng)目將收回 500 萬(wàn)桶石油。 這些陳述實(shí)質(zhì)上是虛假和誤導(dǎo)的，事實(shí)上石油工程師的報(bào)告沒(méi)有對(duì)井失效的風(fēng)險(xiǎn)做出任何調(diào)整，估計(jì)可從已探明的儲(chǔ)量中最多回收 240 萬(wàn)桶。

Tomahawk 網(wǎng)站錯(cuò)誤地宣稱 Tomahawk 已經(jīng)獲得了租約，通過(guò)反復(fù)引用「我們的租約」或「租約」。事實(shí)上，Tomahawk 沒(méi)有任何租約，其虛構(gòu)了 Tomahawk 在克恩縣鉆探的財(cái)產(chǎn)權(quán)。

Tomahawk 網(wǎng)站聲稱其負(fù)責(zé)人是「具有完美背景的成功公民」，實(shí)質(zhì)上是虛假和誤導(dǎo)的，因?yàn)?Tomahawk 沒(méi)有披露 Laurance 的刑事定罪和個(gè)人破產(chǎn)。

法律分析

「證券法」第 5(a) 和 5(c) 條禁止任何人直接或間接地，通過(guò)使用任何手段或工具出售或提供證券，除非是已經(jīng)登記注冊(cè)或適用注冊(cè)豁免。TOM 構(gòu)成證券，Tomahawk 通過(guò)賞金計(jì)劃宣傳其 TOM ，構(gòu)成證券銷售。 但 Tomahawk 沒(méi)有提交注冊(cè)聲明或?qū)嵤?TOM 的要約和銷售，也沒(méi)有可適用的注冊(cè)豁免。

在此期間，根據(jù)聯(lián)邦證券法，TOM 構(gòu)成證券有出售行為。 首先，他們構(gòu)成「投資合同」。一項(xiàng)投資合同是指對(duì)具有合理利潤(rùn)預(yù)期的普通企業(yè)的資金投資來(lái)自他人的創(chuàng)業(yè)或管理努力。 參見(jiàn) SEC Edwards ，540 US 389,393（2004）; SEC WJ Howey Co.， 328 US 293,301（1946）; 另見(jiàn)聯(lián)合住房 Found.，Inc.Forman ，421 US 837,852-53（1975）（投資合同的「試金石」）「是否存在以合理期望為基礎(chǔ)的共同風(fēng)險(xiǎn)投資利潤(rùn)來(lái)源于他人的創(chuàng)業(yè)或管理努力」）。 TOM 提供以換取金錢或其他有價(jià)值的貢獻(xiàn)的投資，包括其他數(shù)字資產(chǎn)，和提供營(yíng)銷服務(wù)。 Tomahawk 的陳述產(chǎn)生了期望利潤(rùn)來(lái)自他人的努力，即石油勘探和生產(chǎn)，由 Tomahawk 和 Laurance 進(jìn)行的管理以及二級(jí)市場(chǎng)提供的交易機(jī)會(huì)。

其次，根據(jù)聯(lián)邦證券法，TOM 也構(gòu)成證券，因?yàn)樗鼈儤?gòu)成「條款」下的「任何擔(dān)保的選擇權(quán)或特權(quán)」和「可轉(zhuǎn)讓股份」「證券法」第 2(a)(1) 條和「交易法」第 3(a)(10) 條。 Tomahawk 提供的材料表明，包括賞金計(jì)劃參與者在內(nèi)的購(gòu)買者將擁有將 TOM 轉(zhuǎn)換為股權(quán)的「選擇權(quán)」 。只要他們擁有 TOM，投資者將「擁有此特權(quán)」。TOM 代表了 Tomahawk 股權(quán)的權(quán)利，包括基于發(fā)行人利潤(rùn)的回報(bào)，持有人有絕對(duì)的權(quán)利在去中心化的交易平臺(tái)上進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，TOM 的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)類似于普通股股票。 參見(jiàn) Tcherepnin v.Knight，389 US 332,336-40（1967）。

根據(jù)「證券法」第 2(a)(3) 條，賞金計(jì)劃構(gòu)成銷售。TOM 的賞金計(jì)劃適用于「證券的每一種處置，都是為了價(jià)值?！妇栀?zèng)」并不意味著沒(méi)有出售或出售的要約。 相反，證券的「捐贈(zèng)」是一種「銷售」，因?yàn)榫栀?zèng)者獲得了實(shí)際利益。 參見(jiàn) SECSierra Brokerage Servs。Inc.608 F. Supp.2d 923,940-43（S.D. Ohio 2009），aff’d，712 F.3d 321（6th Cir，2013）

適用法律

由于上述行為， Tomahawk  和 Laurance 故意違反了「證券法」第 5(a) 和 5(c) 節(jié)及「交易法」第 10(b) 條和第 10b-5(b)條。

處罰措施

鑒于上述情況，委員會(huì)認(rèn)為實(shí)施制裁是恰當(dāng)?shù)?，符合公眾利益。因此，根?jù)「證券法」第8A 節(jié)和「交易法」第 15（b）和 21C 條，被告 Tomahawk 和 Laurance 停止作出或造成任何違反和未來(lái)違反「證券法」第5節(jié)及交易法第 10(b) 條的行為。

對(duì)于 Laurance，禁止擔(dān)任任何發(fā)行人的高級(jí)職員或董事。禁止參與任何股票的發(fā)行，包括充當(dāng)發(fā)起人，顧問(wèn)，代理人或經(jīng)紀(jì)人。

根據(jù)被告 Laurance 在其聲明中的宣誓陳述, 將 2018 年 3 月 20 日的財(cái)務(wù)狀況和其他文件提交給委員會(huì)，被告 Laurance 將向證券交易所支付 30,000 美元的民事罰款，根據(jù)交易法第 21F(g)(3) 條，款項(xiàng)將轉(zhuǎn)入美國(guó)財(cái)政部普通基金。 付款方式為分期支付，每次支付 2500 美金，在最長(zhǎng) 1020 天內(nèi)分 12  次支付完畢。 如果付款不是在本要求付款的日期之前，全部未付款為罰款余額，加上應(yīng)計(jì)的任何額外利息(根據(jù) 31 U.S.C. Section 3717 )。

標(biāo)準(zhǔn)共識(shí)分析

Tomahawk 和 Laurance 在籌備首次公開(kāi)募集前用各種美化的方法，將項(xiàng)目包裝成高回報(bào)低風(fēng)險(xiǎn)的樣子，宣稱項(xiàng)目利潤(rùn)來(lái)源為未來(lái)石油產(chǎn)出，虛構(gòu) Tomahawk 在克恩縣鉆探的財(cái)產(chǎn)權(quán)。將 Laurance 包裝成一個(gè)「具有完美背景的成功公民」，故意隱藏其刑事定罪和個(gè)人破產(chǎn)經(jīng)歷。Tomahawk 在其網(wǎng)站上和白皮書中進(jìn)行大量類似的虛假宣傳，而且還通過(guò)賞金計(jì)劃為其造勢(shì)。因其涉嫌欺詐性首次公開(kāi)募集和非法銷售證券，存在嚴(yán)重違法行為。但投資者根本并不知情。法律監(jiān)管可以一定程度上遏制違法主體的行為，但法律也有其短板，判例法存在滯后，監(jiān)管也就滯后一步。因此投資者教育就顯得尤為重要，案例分析的目的就是在法律監(jiān)管層面讓投資者提高警惕。